封闭式基金:价值回归与净值增长双重机遇
时间: 2017-06-26 12:43:39 来源:citicfunds.com
   

北京证券 李肇齐

受净值增长和“封转开”预期驱动,封闭式基金自2005年6月以来展开了一轮强于大盘的升势,而基金的折价水平仍保持居高不下,这是投资者最乐于见到的局面。

封闭式基金行情启动的市场背景

自2005年6月大盘跌破1000点之后,开始步入上升趋势。与此同时,两市的封闭式基金也开始震荡上扬,进入2006年则呈加速上扬之势。封闭式基金走势与股市大盘基本保持同步,但明显强于大盘并有领先大盘的迹象。通过分析可以发现,有多方面的因素共同作用,导致封闭式基金行情启动和展开。

(一)高折价和“封转开”预期

高折价是基金走强的基础。封闭式基金的折价交易是各国市场普遍的现象。但与美国等成熟国家的封闭式基金相比,我国封闭式基金目前的折价率明显偏高。统计显示,在此轮行情启动的2005年6月初,封闭式基金整体折价率达到37.50%,规模在20亿元以上的中大盘封闭式基金的折价率超过40%。

在54只封闭式基金中,有28只将在2010年之前存续期满,其中有26只封闭式基金在2008年年底到期。今年11月14日,将有第一只封闭式基金――基金兴业到期。封闭式基金存续期满无论如何处置,都将导致基金价格向单位净值回归。较高的折价率和越来越短的剩余存续期为投资者提供了无风险的套利机会,从而吸引场外机构资金的大量介入。自去年下半年以来,先后有QFII、社保基金以及基金管理公司的自有资金、券商委托理财资金大规模介入封闭式基金。其中QFII持有份额从2004年的5.32亿份,占基金份额的0.65%,到2005年底达到29.6亿份,占基金份额的3.50%,从而成为封闭式基金的第二大机构持有人。

更值得关注的是,基金管理公司也大举增持自己旗下的封闭式基金。易方达、大成和长盛基金管理公司增持旗下的封闭式基金最为明显。易方达是基金公司中对旗下封闭式基金投资力度最大的一个。截至2005年12月30日,公司持有旗下封闭式基金1.22亿份,其他的如大成基金公司和长盛基金公司也分别增持旗下的基金6253万份和1627万份。

正是这些新增机构资金的介入,改善了封闭式基金的市场流动性,同时也推动了基金行情的发展。

(二)基金业绩大幅提升

从封闭式基金的市价、净资产值以及折价率的变化来看,自2005年6月以来封闭式基金的上涨,主要是由基金净值增长驱动的行情。

根据统计,从2005年6月3日到2006年3月31日,封闭式基金市值总额增长31.77%,而同期基金的净值总额增长30.25%。也就是说,基金行情是随着基金单位净值增长而上涨的。到2006年3月31日,封闭式基金的整体折价率为36.79%,仅比2005年6月3日行情启动之时的折价率下降不到1个百分点。其中,小盘存续期较短的基金,折价率下降5个百分点,折价率回归比较明显。而大盘封闭式基金的折价率还有小幅的扩大。

二、封闭式基金的投资价值分析

封闭式基金的投资价值主要来源于两方面:一是基金净值的增长,二是折价率的回归。在基金净值稳定增长或者折价率逐步缩小的情况下,就意味着封闭式基金的投资机遇。

(一)折价率有望回归到合理的水平

国内外研究认为,封闭式基金适当的折价是对以下三方面因素的合理预期和补偿:一是对基金资产变现损失的预期;二是对未来净值下跌预期的补偿;三是对委托代理成本的补偿要求。因此说,封闭式基金折价交易是普遍现象。

我国封闭式基金的折价主要是从2002年9月以后开始的,随后二级市场的折价率不断扩大。其主要原因如下:(1)股票二级市场的持续下跌;(2)封闭式基金在管理上被边缘化。具体表现在基金公司内部各个方面的资源在向开放式基金倾斜。(3)缺乏“封转开”的套利机制;(4)封闭式基金的流动性问题。以保险资金为主体的机构持有人单一结构,导致封闭式基金的流动性变差。

随着制度创新和管理机制的完善,封闭式基金的折价率有望回归到国际市场的平均水平。据有关研究,目前英国封闭式基金平均折价率略低于10%,而美国的这一数字为5%。美国封闭式基金交易既有折价也有溢价,截止到2002年10月24日,美国上市交易的643只封闭式基金平均折价率为3.18%。其中,204只溢价交易,23只平价交易,416只折价交易。 如果我国封闭式基金的折价率回归到15%的水平,那么从整体来看,目前的整体折价率在37%,至少还有20个百分点的上涨空间。以下因素将导致折价率的回归。

1、“封转开”导致折价率的回归。在对美国1973-2003年间129只下市的封闭式基金的研究中发现,无论是封转开还是清算,在实施日封闭式基金的平均折价率将降至2.89%,其中股票型封闭式基金的平均折价率将降至3.38%。

2006年11月14日第一只封闭式基金——基金兴业的存续期满,市场对其“封转开”的预期不断加强。从有关媒体的报道来看,证监会对封闭式基金“封转开”的政策取向基本上是,“自然到期,平稳转型”。即封闭式基金到期后,将通过交易所系统转换为开放式基金,自然延续。持有人可以按照净值赎回;如果希望继续持有,也可一直持有开放式基金,这样可以实现市场的稳定和基金的平稳过渡。

2、基金管理公司内部制度的完善和管理层对基金运作监管的加强,有助于减少基金的代理成本和道德风险。

3、基金机构持有人结构的多样化,改善基金二级市场的流动性。

总之,从股票的投资角度来看,封闭式基金折价率在40%,购买封闭式基金就相当于用以四折的市场价格购买一组基金精心挑选的股票投资组合。封闭式基金高折价运行,为投资封闭式基金提供了较高的安全边际。

(二)封闭式基金业绩增长可以期待

首先,从封闭式基金的业绩与开放式股票型基金的比较来看,统计数字显示,它们之间并没有显著的差别。下图显示的是2005年封闭式基金与开放式基金的净值比较。最上面的两条曲线分别是开放式基金净值和封闭式基金净值,它们之间差异并不大。

其次,股市的中长线看好,有助于封闭式基金净值的稳定增长。基金重仓股的平均市盈率依然处于较低水平,这就决定了这些基金重仓股的下跌空间不大。因此,总体来看基金净值下跌风险有限。

三、投值策略

(一)存续期临近,选择内含收益率高的品种

鉴于对大盘走势的看好,预计未来基金净值的增长将超过到期基金净值变现的损失。根据内含收益率的高低,同时考虑基金的存续期剩余期限,可以重点关注基金安瑞、裕元、汉博和金鼎等。

基金安瑞(500013)规模5亿元,距2007年4月28日存续期满仅剩1年1个月,目前的折价率水平18.92%,持有到期收益率为18.09%。

基金裕元(500016)规模15亿元,到期日2007年5月31日,目前的折价率水平21.94%,持有到期收益率为18.88%。

基金汉博(500035)规模5亿元,2007年5月29日到期。目前的折价率为21.31%,到期收益率为18.49%。

基金金鼎(500021)规模5亿元,到期日为2007年5月31日。目前的折价率为21.09%,到期收益率为18.15%。

(二)大盘封闭式基金,选择高折价品种

20亿元以上的大盘基金,存续期满基本上在2013年以后。市场面临的变数较大。建议密切关注折价率较高的品种如基金兴和、基金金鑫、基金同盛、基金鸿阳、基金普丰、基金通乾、基金裕隆等。其中基金兴和、基金普丰、基金天元,可能采用到期转换为ETF的方式完成“封转开”,可重点关注。

(三)选择优秀基金公司

从国外市场来看,基金管理者有着良好的投资水平,业绩稳定增长和有持续分红能力的基金,预计未来二级市场交易可能出现溢价的现象。

从以往的业绩统计看,易方达基金公司管理股票类基金的能力较强。该公司旗下共7只股票类基金,其中6只2005年业绩排名靠前,管理的4只封闭式基金全都业绩优秀。重点关注基金科翔(184713)、基金科瑞(500056)。

华安基金管理公司2005年的表现也可圈点。其中旗下的基金安顺(500009)可重点关注。该基金被评选为“2005年度封闭式金牛基金”。

许义


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