展博投资:大波动孕育未来的大机遇
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admin
2020-06-03 13:11

今年二月底以来,全球市场经历了史上罕有的巨震,过去的两周内我们目睹了多国股市接连熔断和近乎危机模式的资产抛售潮。其中最为引人注目的是美股10天内的4次熔断,也是美股史上仅有的5次熔断中的4次(第一次在1997年10月27日,第二、三、四、五次分别在当地时间2020年3月9日、12日、16日、18日),从2月12日历史最高点(29568.57点)算起,美国道琼斯指数指仅花了24个交易日就跌去了1万点,累计最大下跌幅度超过36%(18日盘中最低18917.46),抹去特朗普总统就职以来的全部涨幅。

随着疫情在全球范围内进一步扩散和加剧,为应对市场的巨幅波动,美联储积极展开救市措施,第一波救市,美联储超预期地将联邦基金目标利率下调50个基点,同时将超额准备金利率(IOER)下调50个基点。此后,受国际原油价格暴跌和疫情扩散双重打击,全球股市开启熔断潮,美联储第二波救市——不仅宣布当天通过回购向市场投放至少5000亿美元流动性,而且次日再次投放至少1万亿美元,累计紧急释放至少1.5万亿美元的流动性,在紧随其后的3月15日,美联储又一次宣布降息,而且直接下调100bp,将联邦基金利率的目标区间锁定在2008年危机时的0-0.25%超低水平,并加码推出了7000亿美元规模的量化宽松计划,时隔多年开启了QE4。历史上,上一次美国联邦利率趋近于零还是08年金融危机时期,此后延续了7年的零利率政策,一直维持到2015年12月才缓慢上升。如此大幅度且急迫的救市“王炸”,市场一度担心美联储“黔驴技穷”没有后手的时候,第三波救市来了,3月17日,美联储宣布重启金融危机时期的商业票据融资工具(CPFF),绕开商业银行直接入市购买商业票据(企业短期无担保商业票据,财政部还给加了个保险,向美联储提供100亿美元的信贷保护),支持企业流动性,满足美国家庭和企业的信贷需求,美国政府还考虑在未来两周内向美国民众发放人均1000美元的支票,以缓解疫情对美国经济的影响。这些都是史无前例的举措。即使出台了这些史无前例的救市措施,仍然没有阻止美股“自由落体”式的下跌,以至于近期人们在见到第一次熔断的时候惊掉下巴,但在第四次熔断的时候已经“见怪不怪”了。

美国股市并非没有经历过大风大浪,相反美股曾经历过一战、1929年大萧条、二战、1987年股灾,1997年金融危机、2000年互联网泡沫、2008年金融危机,但是都没有出现过今天这样的情况,这次会不会不一样?关于石油价格的波动,自2014年美国大力发展页岩油以来,油价在2014年-2016年从110美元附近下跌到了26美元,下跌幅度也不小,但引发的市场波动远不及今天。造成这种历史性巨幅波动的根源是什么?后续将如何演变?

我们认为可以从两个方面看待这个问题,一个是感性层面,一个是理性层面。首先从感性层面来说,全球范围内(除中国外)对疫情的判断从最初的漠视-轻视-重视-恐慌,经历了一个缓慢的过程,从最初的美国“流感”型判断,到最后意大利高达8%的病死率,这是一个巨大的转变。时至今日,与03年SARS不同的是,随着互联网等高科技的普及以及经济全球化程度的不断加深,全球各国之间的人员往来经济联系日趋紧密,尽管以美国为首的少数国家在政治上寻求“自我优先”、“去全球化”,但在经济领域,全球产业链的相互依赖和渗透与日俱增,早就已经是你中有我、我中有你,形成地球命运共同体了。正是在这样的时代背景下,疫情导致的城与城封锁、国与国关闭的状态,甚至超过了战争时期的严峻,完全切断的经济联系和人员往来,对于全球经济的影响到底有多大,这是我们面对的前所未有的局面。对于美欧发达国家来说,其第三产业特别是文化娱乐行业占GDP的比例非常高(有数据统计美国20万亿美元的GDP中,文化和娱乐行业的占比高达8万亿,近40%),这里面包括影像、赛事、文化旅游、娱乐(博彩)、航空等行业,疫情对这些行业的影响显而易见。有观点认为,疫情使人类经济活动从古典经济学诞生后的自由分工与市场交换模式,退化到中世纪以邻为壑的欧洲城堡经济模式,这种破坏面和破坏力,超过了世界大战。这种在感性层面不断上升的恐慌情绪有可能已经超越了事实本身可以达到的程度,到目前为止,中国已经基本控制住了疫情的发展,而且在空前的重视和防控力度下,美国和欧洲各国(包括疫情比较严重的意大利、伊朗、西班牙、法国、德国等国家)也有望在数月的时间内控制住疫情,更何况相关疫苗的研发进展正在加速进行,一旦疫情得到控制,目前一些国家实施的封城和国境关闭(基本上在30天左右)将重新开启,经济活动将得到迅速的恢复,虽然苹果、微软等一些公司宣布无限期关闭全球的全部或部分门店,但这些需求并没有消失,而是延迟了,新款iPad Pro仍吸引了无数的粉丝,大家对于下手购买跃跃欲试。当然这些都是感性分析和预测,判断全球疫情的发展情况是十分复杂的,但可以确定的是,它并非是不可战胜的。

从理性层面来看,市场担心疫情的影响和原油价格战导致的市场剧烈波动引发金融市场危机以及进一步导致经济危机(全球范围内的经济大衰退)。尽管当前美股波动状况已接近2008年次贷危机时的情形,但股市连续熔断是否就是金融危机?金融体系的核心是银行系统,资产价格波动要引发金融危机,主要路径是通过损伤银行资产负债表来让银行体系崩溃。目前来看,扰动市场的主要是疫情的不确定性以及油价下跌带来的冲击,以及由此引发流动性危机产生的连锁反应,美联储救市主要是为了应对流动性危机,压低市场的波动率水平,让市场恢复正常的流动性状态。市场一度传言全球最大对冲基金桥水爆仓,进而演变成每一次大危机必有一家大机构“献祭”,这一传言也由达里奥亲自出面辟谣(受公共卫生事件的影响,虽然基金出现亏损,但损失在可承受范围之内)而烟消云散,桥水依然安全存在。这次与08年不同的是,这次更多的是一场公共安全危机,并非金融危机,金融行动能够减轻经济层面受到的负面影响,但真正解决问题的办法可能更多来自公共卫生领域的成功举措。在美联储的三波救市措施之后,以及美联储联合全球各大央行开启的全球宽松放水,流动性危机有望得到缓解。那么不担心流动性危机,真正要面对的是经济危机,美联储可以解决流动性带来的波动性问题,但货币政策对经济层面的作用发挥还需要更长的时间来体现,波动率下来后,在这之后的几个月里,我们真正的挑战可能来自经济层面衰退。无论是疫情的冲击还是长期经济结构中的内在矛盾,在经济层面引发的长期衰退如果发生,那将是持续数月甚至是数年的悲观情景,IMF等机构已经陆续调低今明两年的全球及国别经济增速,令人担忧的还有欧洲各国(日韩的疫情控制相对较好)的经济状况,欧洲老龄化程度高、死亡率高、医疗资源高负荷运作,经济的恢复将更加艰难。预计今年世界贸易将严重下滑,并且最终以减少外需的方式传导到中国经济,这些都与全球经济活动的萎缩有关。最终全球经济的衰退或者说“受伤”程度如何,目前还有待进一步的观察。但股市的下跌(美国跌30%多,欧洲跌40%)无疑已经反映了疫情蔓延和能源价格波动对上市公司盈利能力的影响和对未来不确定性的预期。

在目前的市场环境下,牛人们(巴菲特、霍华德马克思、达里奥)分别给出了他们的答案。巴菲特称,虽然新型冠状病毒导致的疫情“令人害怕”,但股票仍不失为一种好的长期投资方式,不会因疫情威胁而卖股票,对于近日的下跌,他提及“我活了89岁,也没见过这种场面”。同时,他已经出手增持部分航空股和银行股(虽然有人批评他抄底又抄在半山腰)。霍华德?马克思认为,此次新冠疫情不太可能从根本上永久性地改变我们目前的生活,也不可能让未来的世界变得不可辨认。买一些是没问题的,因为东西变得更便宜了。但没有合理的理由花光你所有的现金,因为我们并不知道未来事件会变得多么负面。你还有资金可以买入更多。达里奥(近期有许多人把《原则》找出来扔进垃圾桶,但他的观点仍值得一读)也认为疫情不会对经济的长期发展产生影响。他更担心的是社会出现巨大的财富鸿沟和政治分化时,民粹主义可能会抬头;贫富差距和政治冲突威胁最大,需要额外关注。总结下来,三者的意见有一定共性,现在并不是世界末日,金融市场这样的波动率水平也不可能持续维持,当出现足够吸引人的机会,可以随着下跌而补仓。他们的关注点都在大波动之后的机遇,而不在于波动本身。

尽管目前对疫情走向很难做出精确预判,但我们仍乐观的认为,人类最终将战胜新冠疫情,区别是需要多长时间和付出多大代价。因此我们判断,这次也不会不一样,我们最终将走出疫情的阴霾。从中国的情况来看,还可以更乐观一点,首先是中国的疫情基本得到控制,生产生活正在逐步恢复,中国是经济大国,经济稳定性较强、制造业体系完整、消费者众多,有较大的回旋空间;中国目前的疫情情况较境外而言,具备恢复生产和消费的时间窗口。此外,较境外诸多国家逼近零利率甚至负利率相比,中国的货币政策、财政政策仍有相当的空间。从中国A股的表现也可以看出,目前市场进一步下跌的空间已经非常有限,相反,很多行业和个股已经展现出良好的投资机遇。

在这样一个黑天鹅频飞的日子里,我们需要坚持一些最基本的原则,同时坚持用更长期的视角来看待当下遭遇的一切。众所周知,过去所有的危机事件都已经证明,危机过后,好公司依然证明了自己,在市场下跌的时候,我们更应该坚定去寻找并持有真正的好公司。这些公司即使经历大萧条,它的相对优势反而会更大(差的公司都被淘汰了),历史也一再向我们展示,短期恐慌往往是长期收益的重要来源。从更长的时间维度来着眼,更容易作出判断,所谓看懂十年容易过看懂短期(可能有人不会太认同,不过想想,10年后我们肯定已经战胜了疫情,但是3个月内全球是否能战胜疫情,目前还是不太确定的),从更长时间维度来看,当下的大波动正孕育着未来的大机遇。