好买财富杨文斌：放弃完美，回归常识 | 2020年三

写在前面：

市场火热当前，越是在这样的时候，人们就会有越多纠结的心态。在这个群情激愤的环境里 😑， 😫我们依然不会轻易地去做涨跌的判断，而是想和大家聊一聊， 嗯究竟什么才是投资过程中真正的定心丸？

作为投资者 🧑‍🦼， 🙇‍♀️大家都有一个梦：在高点卖掉 呀，在低点买进，净值45度向上。而这个完美的梦， 呢也常常是痛苦的来源涨了之后是否要回调了？跌了之后是否会继续跌？今年上涨已经20%了是不是应该落袋为安了？

放弃完美 呀，把投资委身于规律和常识， 呀才能知止而后定， 嗯定而后生慧， 呀慧而生有所得。 呢

🕳️那么 呀， 呀投资的常识是什么呢？

常识一 😿

🧔

资产都有合适的持有期限

逍遥游里面说：适莽苍者 💆， 🧜‍♀️三餐而反 呀， 呢腹犹果然；适百里者 呀， 呀宿舂粮；适千里者，三月聚粮。

股票投资者，意在远方 💂‍♂️，绝不能奢望今天播种 🧠， 🧑‍🎤明天收获，它是适千里， ✌️持有的时间应该至少以三年为期；对冲一类稳健投资，恰如适百里， 👩‍🦼一年左右差不多可以了；而货币、债、类固定收益 👎，则如适莽苍 呀， 🤼‍♀️以天、以月为度量或许也可以了。 呀

嗯

因此 🙆‍♀️，在股票投资上 呀，要敢于把自己委托于信仰和时代 呀，在对冲投资上 💚， 嗯要敢于相信他人的技术能发现市场的无效 呀，在固定收益的投资上 💝， 🫣要敢于相信资产本身。

常识二 😶‍🌫️

资产收益有天花板 呀

从历史来看，各国指数的收益率基本等同于各国名义GDP的年化增长。

从美国200年的市场来看 呢，只要持有满20年 🧒，年化收益率就会向7.5%收敛。芒格说 呀， 🧑‍🦱长期持有股票的收益不会超过其ROE。这也指出提高收益的法门：买入好的股票。

假如好的公司比市场平均高50% 呀， 嗯收益提高到11.25%， 嗯再加上别人恐惧时贪婪 呀， 呀别人贪婪时恐惧 呢，在极端情形下保持理智，再提高30%收益， 呀到15%附近了。

呢基本上这就是一个非常优秀的权益投资人带来的回报。如果在商业模式上向巴菲特一样创新加免费杠杆， 呢长期收益率就到了20%附近 嗯， 😿这也几乎是极限水平。 嗯

具体看国内， 呀往后三五年 👨‍🔧， ⛹️名义GDP仍在10%左右的大环境之下， 👨‍💼权益类收益可能会维持一个较高的水平 🧑‍🎤，但也会有天花板， 呀30%的年化收益率可能也是十万里挑一。 嗯

债券、非标、高收益债 👩‍🔧，长期收益也向其票息收敛，由于享受了稳健的好处， 呢收益率也必然低于股票。

嗯普通的债基， 呢未来年化收益可能维持在4-5%之间的水平。至于对冲，虽然有牛人，在市场中左右逢源 🧙， 😖但收益率大致仍维持在债券与股票之间。他们的波动与收益也是完美的对称排列， 嗯这也是市场的有效性所在 呢，不会给风险之处更高的报酬 😏，或者说收益来自于与风险的有效交换。当然，失败者另当别论。 🚴‍♀️

常识三 🤡

与好人同行动 嗯

🧚

我们基金投资者 嗯， 呢是依赖于管理人帮我们投资的。人的因素就是一个核心变量。

什么是好人呢？德才兼备的人。把投资者的钱当成自己的钱一样投资 呀， 🦾相比经营公司赚钱， 🧘更倾心于以投资为乐。这很容易就可以观察到，例如， 呀有多少钱投资基金里；在客户和自己利益相冲突时 呀， 呢何者为先；诸如此类种种 👳‍♀️，最终也都会反应在长期业绩上。

那又如何考察呢？其实也不难， 👩‍💼在分析问题的层次上 呀， 嗯基金经理的水平究竟如何？在投资上是不是有步骤有方法？是不是经历过各种情况，依然能巍然不动， 🏄‍♂️最终胜出。 呀

放弃完美， 😂看到资产年限的约束；看到收益上面的天花板 嗯，背后的波动；识好人 呀， 🤷‍♂️也懂得好人也有起伏的时候， 😙知常才能容， 👄宽容才会平和 呀，才能持有更久， 🚶‍♀️好的收益自然就来了。 😡

呀所以 🖐️， 呀放弃完美，就是放弃欲望，坚守理想。 �

🤝

1 嗯

三季度资产配置观点 😞

2020年三季度 呢， 呀对于不同资产类别的基金产品 🥺， 呀我们观点是：

呢

股票基金

呢

创业板注册制渐行渐近。本次改革一方面有望提升直接融资比例，助力新兴产业升级；另一方面也会使得资本市场投资生态重塑， 呀加速企业优胜劣汰。

😫市场的估值水平处于合理位置 呀，以沪深300为例，PE（TTM）在12倍左右 呢，位于近十年来40%分位。

😭宽松的货币环境、政策改革的利好使得市场保持一定活跃度 🧞‍♀️， 呢两市成交额仍处于较高水平。超额收益有望维持， 👧指增产品或将保持较好的赚钱效应。 呀

类固收基金

十年期债券到期收益率约2.85% 呀，震荡上行至年初水平，债市预计下阶段将维持震荡格局。短期来看 🙆‍♂️， 呢票息策略的性价比优于久期策略。 呢

呢非标方面， 嗯地产项目中头部房企的优势更加明显；城投债风险年内可控 呀， 🙅但仍需防范尾部风险；消费金融方面 呀， 🥵对于现金贷、车贷等资产应保持较为谨慎的态度。 👦

🤯

对冲基金（市场中性、CTA） 👨‍�

市场中性对冲成本处历史较高位。下半年，随着市场企稳 呢， 呀深度贴水的基差水平有望得到一定修复 👅，对冲成本也有望缩小 呢，关注市场中性策略右侧布局的机会。

商品市场或将出现中周期的波动率下行 🫶， 🥷叠加短周期高波动的环境。在此结构化行情中，紧跟市场走势的短周期趋势类策略或继续有较好表现。

💀

股权基金

👮

2020年一季度， 嗯上交所科创板本季度共24家企业上市， 😽总融资额为288.44亿元人民币。科创板对于企业上市和股权投资退出效果显而易见。 呀

嗯多项资本市场改革进行（新三板精选层、创业板注册制等）使得资本持续流入一级市场。

疫情肆虐全球 呀， 呢预计各个产业的线上化、数字化、智能化趋势将更加明朗。产业互联网将是不容错过的投资领域 🦹‍♂️

呀

2

嗯

宏观 呀

呢

经济复苏延续 👀，宽信用继续推进

要点速览：

社融信贷数据改善

杠杆率阶段性抬升

货币操作转向收敛

进入3月份 👹， 嗯国内新冠疫情基本得到控制。尽管海外疫情加速恶化，但国内已经开始推动复工复产， 呀4、5月份开工率继续上升 🧑‍🍼， 嗯复市复商也逐步加快。截至5月最新数据来看，消费已基本恢复至去年同期水平，😀工业增加值同比增速也恢复至正常区间 💖， 嗯表明当前国内经济恢复情况良好。自疫情爆发以后 嗯， 👨‍💼央行综合运用降准、降息、再贷款、创设新型货币工具等宽货币、宽信用措施向金融体系和实体经济注入充裕的流动性。5月下旬 嗯，两会明确提出赤字率拟按3.6%以上安排 💖，财政赤字规模比去年增加1万亿元 呀， 👎发行1万亿元抗疫特别国债，拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，且提高专项债券可用作项目资本金的比例；货币政策方面明确稳健的货币政策要更加灵活适度 🧝‍♀️， 🧍‍♂️综合运用降准降息、再贷款等手段 呀， 🧑‍💻引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。 🤾

在宽松货币政策和财政政策推动下 😪，二季度社融和信贷数据总体超出市场预期， 🧞宽信用效果逐渐显现 呀， 嗯为实体经济的恢复提供了良好的金融保障。5月份新增信贷和社融数据分别录得1.4万亿和3.19万亿 呀， 嗯社融存量同比增速升至12.5% 呢， 呢创下近两年来新高，其中地方专项债发行助力明显。金融数据延续了近几个月以来的良好走势 🧟‍♂️， 🫡企业信贷结构继续改善 嗯， 🧑‍⚕️居民信贷表现也趋于平稳。自3月份以来 😑， 嗯社会融资规模、广义货币M2和人民币贷款同比增速均明显加快、斜率上升， 呢一改2018年下半年以来的平缓走势 😙， 🤦广义货币M2更是在时隔三年之后重返两位数增长区间 嗯， 呢截至2020年5月，从年初的8.4%升至11.11%。

央行宽松操作在对冲疫情冲击、维护经济稳定的同时，另一直接结果是使得宏观杠杆率调头向上。从5月10日央行发布的《2020年第一季度中国货币政策执行报告》内容来看，全文未提及货币供给总闸门和不搞大水漫灌 呢，延续了2019年三季度货币政策执行报告以来没有提及把好货币供给总闸门的表述。在宽松环境下 呀，2020年一季度宏观杠杆率明显上升， 呢实体经济部门杠杆率水平从2019年四季度末的245.4%升至259.3%， 👨‍⚕️增幅13.9%。从各宏观经济部门的情况来看 👩‍🚀，非金融企业部门杠杆率上升9.8个百分点至161.1%，而居民部门和政府部门一季度杠杆率增幅则较小 呀，分别只有1.9%和2.2%。从实际的政策结果来看，稳杠杆政策基调正阶段性地被加杠杆所替代。在宽信用发力和特别国债、地方专项债发行下 嗯， 呀企业和政府部门杠杆率预计降继续抬升， 😍而居民部门杠杆率走势在房住不炒调控基调下会相对温和。 😢

嗯自4月底之后， 🫁随着基本面地逐步恢复，央行公开市场操作收敛明显，市场预期的量价宽松措施迟迟未能兑现， 🚵‍♀️资金面最宽松的阶段已经过去，政策重心更加聚焦宽信用。在前期释放大量流动性之后，央行开始谨防资金空转，货币操作边际收敛。6月17日 👯‍♂️， 🦾国常会上提出要综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕 呢， 嗯市场也一度预期降准、降息 嗯， 呀但迎来的确实14天逆回购利率的补降20BP 🙂，令市场略感意外，但仍对降准抱有期待。然而，19日的陆家嘴论坛上 呢， 呀央行行长易纲表示 呢，疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容 呀， 🤙防范道德风险， 嗯要关注政策的后遗症 嗯，总量要适度 呢， 👷‍♂️并提前考虑政策工具的适时退出。该表态被市场解读为货币政策收紧的信号， 👲近期央行操作也确实颇为谨慎。站在全球经济增长角度 呀， 呢海外疫情依然在恶化 👇， 呀通胀也处于低位， 呀货币政策转向收缩的可能性不大， 🙅‍♀️更多的是恢复至疫情前的正常状态。经济复苏叠加稳货币和宽信用政策组合 呢， 😦或将更利好权益市场 呢， 呢而债市则大概率走向震荡。

3

嗯

股票

弱复苏延续， 嗯政策改革激发市场活力

要点速览：

产业结构继续优化 🖐️， 嗯改革红利激发市场活力

整体估值合理， 🧒基本面弱复苏延续

指数长期依然具有超额能力

近一年来 😚， 🫶资本市场经历了一系列重要的改革 嗯，对整体A股的长远发展产生深刻的影响。

首先，是2019年7月22日的首批科创板上市。科创板从 2018 年 11 月5 日习近平主席首次提出到正式开板交易仅用了短短8个月 呀， 呀充分体现了监管层对于科创板试验田的重视程度。其次 呀， 呢是并购重组政策， 😦再融资政策的放宽。自2018 年10月以来， 👨‍🚀并购重组及再融资政策不断放开 呀，2019年四季度开始相关政策密集落地，其中包括， 呀2019年11月， 👨‍🦼再融资意见稿下发 呀， 嗯2020 年 2月14日 呀，证监会正式发布再融资系列配套政策， 👩‍🎨在融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度优化改革。再次， 😕是新三板精选层的改革。

本次新三板改革中市场分层改革（增设精选层）是核心。引入公开发行、交易制度优化、降低投资者门槛、引导公募基金入市、转板上市等均围绕精选层展开 呀，进一步完善了多层次资本市场的结构。最后 😧， 😿是创业板注册制的落地。2020年6月12日 呢， 呢证监会正式发布创业板改革并试点注册制相关制度规则 呢， 🧖明确6月15日起，深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。创业板作为资本市场存量注册制改革的先锋 呢，将为全面注册制推行积累宝贵经验 嗯， 嗯为资本市场深化变革和直接融资大发展打开新的突破口。从这一系列的改革措施的力度和推进速度来看 ✊，本轮资本市场改革的重要性前所未有。

A股市场的结构性走势同样与这一轮资本市场改革潮有着密不可分的关系。我们回顾整个A股的走势历史，以中信的五大风格指数（成长 👩‍🍼，消费 👨‍🦽， 呀金融，稳定， 呀周期）为依据， 呀观察各个指数过去15年的走势。

从长周期来看 😮， 呀A股的结构性特征以及不断在演变。从指数的表现上看 呀， 🧑‍🍼风格整体从2009年的金融周期领涨 嗯， 呀逐步向成长消费转变。深入观察后 呀， 🖐️其实不难发现整个A股的结构性分化的背后是中国产业链的变迁和经济结构的转型 😢，这背后更多反映经济、制度和行业，资本市场变革等几个维度下的深层次原因：

1.经济结构的转变：以前更多的是投资拉动经济， 呀2009年对于投资对于GDP拉动贡献在70%~90%，而到2019~2020年 呀，这个比例已经降到了10%~30%，消费对于经济的贡献则提升到了60%附近 👩‍🎨，增长引擎转向消费科技升级 🥸，将带动 A 股风格转向。

2.行业结构的升级 🧗， 🧔‍♂️伴随着生产力的提高和科技技术的进步，A股上市公司也逐步从以传统的金融地产为主转向多元化， 呀带来产业间差异加大， 😊随着创业板， 嗯科创板的推出 呀，越来越多高新技术企业上市。3. 资本市场制度完善：随着IPO迈向注册制之后的回归本源 嗯， 嗯未来好公司和差公司之间的差距将会愈加明显。

我们将时间拉近 嗯， 嗯从近一年多来看， 👩‍✈️随着科创板的落地， 嗯创业板注册制的存量改革推出 嗯，资本市场改革下 呢，成长风格相对于其他风格明显占优。宽基指数上 呀，分化也表现的非常明显， 呢创业板指数去年7月22日科创板上市以来已有49.11%的收益 🤝，大幅领先其他宽基指数。

指数增强产品方面 🥸， 💁‍♀️2020年上半年 呢， 呀A股市场经历了一季度的大幅震荡和二季度的小幅上涨趋势 呢， 😔超额收益在波动大的行情中较为明显。横截面波动率代表某一时间点市场股票涨跌幅的分化程度 嗯， 👩‍🦽其波动率越大 👨‍🏫，股票涨跌幅分化越大。从中证500横截面波动率来看 呀， 呀横截面波动率与超额收益的获取情况高度相关， 嗯在2019年年初和2020年年初时， 呀市场横截面波动率提升，量化阿尔法策略比较容易在分化的市场中获取超额收益。

不同类型的量化策略在相同的市场环境中表现不一，高频量价和机器学习类的策略在今年2月份超额收益突出 呀，基本面类的策略在今年4月份一枝独秀 嗯， 嗯子策略的灵活配置使得超额收益更加稳定。基本面为主和量价为主的阿尔法策略长期来看在目前的中国市场依旧具有超额能力， 嗯对于不同策略类型产品的组合配置能够获取相对平滑的超额收益。

🧞‍♂️

投资建议

呀

创业板注册制渐行渐近。本次改革一方面有望提升直接融资比例， 🤸‍♀️助力新兴产业升级；另一方面也会使得资本市场投资生态重塑， 呀加速企业优胜劣汰。

市场的估值水平处于合理位置 呢， 呀以沪深300为例 呀， 嗯PE（TTM）在12倍左右， ⛷️位于近十年来40%分位。

宽松的货币环境、政策改革的利好使得市场保持一定活跃度 嗯， 呀两市成交额仍处于较高水平。超额收益有望维持，指增产品或将保持较好的赚钱效应。

重点关注

🤨

公募基金：南方天元新产业 呢，嘉实新兴产业 嗯， 🚵兴全商业模式优选 👍， 🧑‍🦽国富中小盘， 呀富国沪港深行业精选 嗯， 嗯景顺长城环保优势，银华中小盘精选， 呢工银瑞信文体产业 呀， 呀鹏华新兴产业、广发沪深300增强、西部利得沪深300增强 😏

私募基金：私募新白马系列、私募千里马系列、新方程FOF系列 呢

4 嗯

呢

固收 嗯

呢

收益率维持震荡，非标专注优质资产 呀

👀

要点速览：

经济增长持续改善 🙎‍♂️，宽信用持续加码

流动性转向合理水平 🚴‍♀️，收益率维持震荡格局

非标方面 😊， 呀头部地产项目具有较高性价比

回顾二季度 💜， 😻债券市场走的非常曲折 🦹‍♀️，经历了一季度由新冠疫情带来的利率快速下行的行情后 呢，债券市场迎来了较多不确定性， 呢一方面从经济数据来看，不管是生产、投资还是消费均触底出现回升且超预期 👩‍🍼，另一方面利率债券的供给压力叠加部分季节性因素 😵‍💫，债券到期收益率在4月末创下低点后均呈现出震荡上行的态势 👩‍🎨， 嗯其中10年期国债收益率已经回到2月3日的水平。最新的5月整体经济数据主要表现为投资和消费继续改善但结构分化 呀，生产修复斜率有所放缓的特征 呀， 🧗‍♂️我们倾向于经济的修复更多程度上不会一蹴而就 嗯，是一个缓慢的过程， 呢但只要方向上不变就不必纠结增长快慢的问题 呀，因为一旦增长在边际上被稳住，货币政策在边际上进一步宽松以及收益率继续快速下行的可能性就很小了。

呢从央行创新货币政策的两项工具来看是进一步完善结构性货币政策工具体系， 呀持续增强服务中小微企业政策的针对性和含金量， 😵央行操作核心目的在宽信用 👨‍💻， 🫡但客观上定向释放了流动性 呢，宽信用和宽货币兼顾 🕵️‍♀️，对于债市而言 呀， 嗯操作本身影响方向偏向中性，但对情绪的扰动是略不利于债市。央行操作紧随两会表态，货币政策逐步从应对疫情的超常规宽松向托底就业的常规宽松转变。 嗯

😎从利率债收益率来看 💬， 呢从4月快速下行到最低点再到5、6月份的快速上行，长短端利率均呈现大幅震荡 😯，利率曲线也呈现陡峭化 🧟，并且短端的利率走势随着央行下调超额存款准备金率和抑制资金在银行间空转防止过度杠杆套利等因素波动大于长端 🧑‍💻，导致期限利差快速走阔然后回落。从信用债收益率来看 呀，中长期来看收益率预计将维持下降的趋势， 🙆其中高评级债券收益率处于历史较低水平 👳‍♀️，投资吸引力相对较低， 嗯中低评级债券收益率和利差水平则相对较高，未来下行空间较大。但由于信用风险相较于去年没有进一步恶化，债市的分化将继续存在，适度挖掘资产状况优良的品种是未来低利率环境下的一种尝试。综上所述 🤧，站在当下时点看下个季度，我们认为债券到期收益率将维持震荡格局， 呢持续向上和向下的可能性都不大 呢，一方面央行明确了降息降准等措施来降低实体经济的融资成本， 😤另一方面要加强对套利资金的监管防止流动性在银行间空转 😥，所以短期来看票息策略的性价比优于久期策略 👲，相对更推荐短债基金和二级债基。

👨‍🏫非标方面 🤽‍♀️，在疫情的冲击下， 呀大部分地方政府对于房地产行业都出台了较为宽松的政策， 🧍‍♂️市场资金面较为宽松。房地产企业也不在一味追求规模的扩张，更加注重产品的质量和利润的诉求，因此房地产企业资金需求有所下降 呢， 🕴️融资水平总体呈现下降趋势。从近5个月房地产企业销售情况来看 呀，一季度受疫情影响， 🧑‍🚒房地产销售大幅下滑 🤷‍♂️，但自疫情得到全面控制之后 👮‍♂️，近几个月房地产销售呈现较快的复苏 呀， 🫡销售情况已经基本恢复去年情况。从地产选择来看 嗯， 嗯头部房企的优势更加明显 🧘‍♂️， 💟充足资金储备和多元化的融资渠道不但应付疫情的冲击 👩‍🔬，而且企业经营情况也逐步元气，抗风险能力要显著好于地方性小型房企。

呢另一方面 呢，城投债务实际上是国内几十年来城镇化建设中遗留的包袱。目前 💁，只有通过时间换空间的方式。通过长时间的经济增长化解债务压力。2020年是城投债兑付大年，在银行流动性充足、多方政策支持的大前提下 呀，重点将从控制合理融资转换至化解隐性债务上。今年超过20个省份的不同县市出台了隐性债务化解方案 😌，总体上来看 呢， 🤏城投债的风险年内可控。但考虑地方债务较重区域非标政信逾期， 呢应该继续严格规避尾部风险， 🤞如贵州、云南、内蒙、东北区域、湖南部分区域城投。城投非标优先选择地方财力较强，本身债务负担可控的高级别行政级别平台， 🧖其次是本身债务负担较小的低行政级别平台。 嗯

消费金融方面 🕳️，目前国内疫情得以控制，各行各业正在积极复工生产 🧞‍♀️，未来对于物流需求或有较大的增量， 嗯利好商用车领域。不过， 👨‍🦰虽然供给端逐步恢复正常， 🧎‍♀️但需求端整体较为疲软， 呀消费能力尚未完全恢复 呀，失业率较高， 🛌经济处在弱复苏阶段 🫵，居民收入承压， 🫀因此当前阶段对于现金贷、车贷等资产应较为谨慎 呀，其不良率可能出现阶段性上升 嗯， 嗯有一定的风险。 👨‍⚖️

投资建议 👣

呢

十年期债券到期收益率约2.85% 😍，震荡上行至年初水平， 嗯债市预计下阶段将维持震荡格局。短期来看 呢， 呀票息策略的性价比优于久期策略。

呀非标方面 🙌，地产项目中头部房企的优势更加明显；城投债风险年内可控 呀，但仍需防范尾部风险；消费金融方面，对于现金贷、车贷等资产应保持较为谨慎的态度。 呢

重点关注

公募基金：招商产业 呀，南方祥元，鹏华丰泽 嗯， 呀博时信用债纯债， 呢万家鑫璟纯债

💝私募基金：私募千里马系列 🙋‍♀️

呀类固收产品：优质地产开发商， 🏊‍♀️券商小集合

5 嗯

🧚‍♂️

对冲 呢

市场环境有利对冲 🎅，持续配置CTA

🤕

要点速览：

市场中性策略迎来多样化对冲方式

低利率、低增长环境下的全球弱复苏

短期波动下带来的CTA策略机会

2020年上半年 呀， 🤓市场中性策略经历了年初万亿以上成交额的活跃时刻， 嗯也面临了伴随美股原油暴跌导致的基差水平迅速扩大的情况。整体来看 嗯，市场中性策略在2020年上半年依旧表现稳健。 嗯

🤳伴随着深度贴水的基差成本，2020年上半年对中性策略而言建仓相对困难，融券、收益互换等多样化的对冲方式成为市场上的稀缺资源。对冲方式的匮乏一直是国内市场中性产品长期以来面临的问题 呢， 呢未来随着公募转融通的进一步放开 呀，金融期权市场的流动性增强 嗯， 嗯多样化的产品形态将进入市场。下半年 呀， 💫随着市场不断探底 呢，目前深度贴水的基差水平有望得到一定的修复，对冲成本有望缩小 嗯，提升市场中性策略的性价比。市场中性产品较股票型产品波动小 👩‍💼， 呀回撤控制较好 呢， 😤适合作为稳健类资产进行配置。 呀

大宗商品方面 嗯， 呢信用周期扩张将支撑中国经济复苏，有望在2020年四季度开启补库存周期。高频数据显示，当前中国经济在生产、需求、出行等方面，基本恢复到疫情前的合理水准范围 🧒， 嗯已经基本实现全面复工。但是在单一商品和资产价格走势上， 嗯有所分化， 嗯结合基本面和量价的数据 🤗， 🧑‍🎤才能得出贴合实际的分析。原油：下半年供给跟随需求复苏 呀，价格短期有回调风险 😭，价格运行中枢上移到30-50美元/桶。螺纹钢：下半年供需相对平衡 呢，库存有望继续下降。铁矿石：需求端较稳定，供给端受疫情影响明显， 嗯在低库存的驱动下 呀， 嗯短期偏多。

😤回顾2020年上半年， 呀大宗商品市场经历了几年不遇的大风大浪 嗯，原于全球大疫情及石油战等黑天鹅事件频发。在突如其来的利空消息刺激下，以能化为首的大多数品种均出现短期内大幅下跌的情况 🏌️‍♀️，这也直接导致商品市场波动率的急剧跳升。这场持续了近一个月的下跌趋势使得CTA策略， 呀尤其是趋势类策略均取得单月超高收益， 呀展现出CTA策略特有的危机Alpha属性。 嗯

随着市场的平复，以及情绪的修复 💕，商品市场整体转向震荡上行趋势。但个别板块及品种上仍出现阶段性波动。展望三季度 👹， 嗯商品市场大概率出现中周期的波动率下行 呀，叠加短周期高波动的环境。在此结构化行情中 嗯， 呢紧跟市场走势的短周期趋势类策略或有较好表现。 呀

投资建议

市场中性对冲成本处历史较高位。下半年 呀， 嗯随着市场企稳 呀，深度贴水的基差水平有望得到一定修复 呢，对冲成本也有望缩小 呀，关注市场中性策略右侧布局的机会。 😰

😫商品市场或将出现中周期的波动率下行 嗯， 嗯叠加短周期高波动的环境。在此结构化行情中，紧跟市场走势的短周期趋势类策略或继续有较好表现。

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重点关注 呀

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公募基金：工银瑞信绝对收益、华宝兴业量化对冲 🦹‍♀️

呀私募基金：量化中性产品、CTA产品、新方程FOF系列 🧍

呢

6 🤞

股权 🥳

嗯

政策改革利好， 呀关注产业互联网

要点速览：

投融资情绪回暖 呀，政策释放积极信号

科创板助力退出，创业板注册制、新三板精选层在即

后疫情时代， 呢关注产业互联网

根据清科研究中心数据显示，2020年4月国内股权投资募资市场共计155支基金发生募集，数量同比下降32.3% 呀， 嗯环比上升6.9%；披露募集金额的155支基金共募集751.51亿元人民币，环比上升31.9%。

虽然目前国内股权市场投融资水平仍处于低位， 嗯但今年二季度以来市场情绪明显回暖。一方面疫情得到控制使得基金新募资节奏回归正轨 嗯， 👮‍♂️另一方面 嗯， 呀《私募投资基金备案须知（2019年版）》、《市场准入负面清单（2019年版）》及多项资本市场改革（新三板精选层、创业板注册制等）使得资本持续步入一级市场。

根据清科研究中心数据显示 ✌️，2020年第一季度 呢， 嗯中企境内外上市总数量有81家 🦴， 呀在春节和疫情的背景下 呀， 🙋‍♂️仍然同比增加42.1%。各资本市场中 嗯， 嗯上交所科创板本季度共24家企业上市，上市数量位居第一 呢， 嗯总融资额为288.44亿元人民币。科创板对于企业上市和股权投资退出效果显而易见。追随科创板的快速落地的步伐 👩‍🦰，创业板注册制制度也在紧锣密鼓制定中，新三板精选层也已步入申报、审核阶段 💆，新三板精选层企业非公开发行配套基金也已募集到位。此外，中美贸易战及瑞幸咖啡事件影响下 呢， 嗯部分在海外上市的中概股陆续回归A股或同时在港股上市。未来 呀， 🧞‍♀️政策组合拳以及多层次资本市场或将带来又一段IPO退出大年。

2020年持续至今的新冠肺炎疫情肆虐全球 嗯， 👩‍⚕️沉重打击了全球经济。各国政府密集出台刺激政策、释放流动性，不少国家证券市场不降反升 呢，已然超过疫情前高点。市场并不缺乏流动性 呀，而是缺乏优质资产和信心。而另一边，疫情也改变了人们部分生活、工作方式 💦， 呢让大家发现线上诊疗、在线教育、远程办公、在线会议等行业巨大需求。中央也明确了5G、大数据、人工智能、工业互联网等新基建方向 呢， 呢在国家队大基金持续加持、科创板助力退出的背景下，预计各个产业线上化、数字化、智能化趋势将更加明朗， 😦产业互联网将是不容错过的投资领域。

呢

投资建议 🧛

2020年一季度， 🧞上交所科创板本季度共24家企业上市，总融资额为288.44亿元人民币。科创板对于企业上市和股权投资退出效果显而易见。

多项资本市场改革进行（新三板精选层、创业板注册制等）使得资本持续流入一级市场。

疫情肆虐全球 呢，预计各个产业的线上化、数字化、智能化趋势将更加明朗。产业互联网将是不容错过的投资领域。

重点关注

好买股权母基金系列产品

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央行救市超预期 呀，宜注意尾部风险

要点速览：

美元可能会出现一定幅度的贬值

震荡市可能性较大，关注避险资产

美联储针对疫情造成的市场下跌反应迅猛， 😑无论是救市规模还是救市速度都远超2008年同期 👨‍⚖️，这一方面增强了市场信心 嗯，缓解了流动性问题，为大企业提供了融资来源；另一方面， 👮美元资产与非美资产的利差大幅下降 😽，根据以往历史情况来看， 嗯美元可能会出现一定幅度的贬值。 呢

考虑到疫情二次爆发的可能 呀，平权运动导致的社会停滞，美国大选带来的不确定性，在联储强托底的情况下 呢，权益类市场和利率债市场出现震荡的可能性较大 🤼， 呢避险资产有较好的配置价值；非美方面，公众预期亚洲信用类资产的违约率会低于欧美和其他新兴市场， 嗯考虑到证券的一些折价和比较高的票息 呀， 🧙或能成为一个震荡市场下的结构性机会。 🧏

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投资建议 🧎‍♂️

虽然各地高收益主体违约率预期都会上升，根据穆迪的信用转换模型（Moodys Credit Transition Model ），亚太地区的高收益债预计违约率为6.4%，低于全球平均的9.7%， 💖和美国的13%（美国的13%为标普预期）；考虑到全球央行的宽松货币政策、亚太地区高收益债的折价和高票息，亚太高收益有较好的配置价值； 嗯

呢2020年仍然处于经济/政治不确定较强的周期尾部 呢， 👨‍🎨美国大选、中东局势及OECD国家货币政策储备不足的问题普遍被市场所担心 💇， 呀标的选择方面应保持谨慎 嗯， 🧖‍♀️适当配置避险资产 嗯， 👱关注能够带来稳健收益的对冲基金。 呀

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👩‍🦲私募基金管理人：霸菱、摩根、新方程FOF