​“无奈”的中性策略:基差虐我千百遍,我待
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admin
2020-09-13 10:43

近期市场中性产品整体出现较明显的短期回撤。长期以来,尤其是从2019年以来,很多投资者已经习惯了中性产品的小回撤和稳增长,如今突出其来的-1%到-2%的周度回撤显然引起了大家的广泛关注。而造成这种罕见回撤的主要原因,其实就是基差。

中性产品的持有者对基差这个词肯定不会陌生,基差收敛或是基差扩张,都是经常能够听到的词汇。那么基差究竟是怎么回事?是什么影响了基差的变动?我们又应该怎样看待基差变化对产品净值带来的影响呢?

好买君希望通过此篇文章,通俗地向大家解释基差是怎么一回事。

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基差的概念

由于中性产品涉及对冲端,目前对冲工具有:股指期货、收益互换和融券对冲等,而其中又以股指期货对冲为主要方式。因此,市场上相对已经形成的,对基差概念的共识,是指股指期货的价格减去现货指数的价格,当基差为负时我们称之为贴水,基差为正时称为升水。
例如:7月10日IC2009合约的收盘价为6619.6,而对应的中证500指数的收盘价为6676.44,基差=6619.6-6676.44=-56.84,贴水56.84点。
但实盘过程中,产品并不是按股指期货的收盘价来计算基差的,而是用交易所的结算价。交易所会用尾盘一小时的成交量加权平均价格,计算出一个结算价,这样做的目的是为了防止尾盘市场波动太大而对市场造成影响。
继续用上面的例子来理解的话,IC2009在7月10日的结算价为6611.4,故此基差应为-65.04。换算成年化基差应为(当前的基差点数/指数收盘价)/合约到期交易天数*年交易日,IC2009的到期日为2020/9/18,因此7月10日当天IC2009的年化基差应为:(-65.04/6676.44)/50*252 = 4.9%。
在这里,我们也贴一下今年以来IC当季合约的年化基差变化情况,可以看出近期的年化基差处于非常低的位置,甚至在历史上也处于相对很低的水平。

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基差和对冲成本之间的关系

众所周知,市场中性产品的收益由多头和空头组合。
多头即是量化选股组合相对于指数(如中证500指数)做出来的超额收益(或称alpha收益),我们暂且不讨论。空头部分,则是希望能对冲掉指数的涨跌幅(即Beta),但实际上指数无法做空,只能用股指期货来代替,而股指期货与指数之间又存在基差,所以我们在对冲的时候不得不额外付出一个基差的成本。
还有一个概念就是基差收敛当股指期货某一合约临近交割时,基差一定会趋于零,这个过程称为基差的收敛。
所以,当中性产品建仓时候为负基差,我们做空股指期货就意味着要支付一定的基差成本,而这个成本是在建仓时候就提前锁定的。
我们用特例来说明此问题:假设中证500指数保持恒定6000点,一个月后依然,而我们当前做空了一个月后要交割的IC股指期货(假设5000点),那么就相当于从现在到交割日,我们需要付出1000点的基差成本,这个成本是锁定的。如果股指期货在收敛过程中时而收敛幅度大,时而又向外扩散,那么中性产品的收益就会由于基差的波动产生浮盈或浮亏但请记住这些都是暂时的,最终要付出的成本不变。
另外在实盘过程中,对冲端还要涉及移仓的问题,即要在某合约到期之前把空头换到更远月的合约。在负基差的环境下,市场往往会由于预期较差,导致远月合约比近月合约的贴水更深,所以很不幸在每次移仓时候又要额外支付一笔移仓成本。
我们仍假定指数价格不变举例。
上图显示的即为移仓换月时的额外成本。当然这个成本是由两合约之间的价差决定的,实盘过程中这个价差是在不断波动和变化的。
与负基差的情况相对的,当正基差出现时,如果中性产品刚好在升水时候建仓,这个基差便不再是锁定的成本,而是锁定了基差带来的收益,新进的资金就会享受到正基差到期收敛时产生的额外收益了。当然,实盘过程中也会因为正基差的收缩或扩张产生浮盈或浮亏。

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中性产品的回撤与基差收敛紧密相关

回到图一,我们看到近期随着市场情绪大幅提升,负基差也得以迅速收敛,甚至出现了升水的情况,并且远月合约的收敛幅度远大于近月合约。对于在深贴水时建仓的中性产品来说,就会造成大幅回撤,而如前所说,这也只是提前支付了建仓时锁定的成本;对于在成本低时建仓的中性产品来说,也只是把之前由于贴水加深带来的浮盈又吐了回去。
当前市场环境下对冲成本大大缩小,其实,对于考虑中性产品的投资者来说是比较好的建仓时机。
总之,基差成本早在建仓时就已经锁定,在交割时则全部兑现;在持有过程中随着负基差的扩张或收敛(正基差的收敛或扩张)产品会产生浮盈或浮亏。

最后,对中性产品来说,最理想的情况当然是既能赚取基差的钱,又能赚取超额的钱,而如果能够在基差或超额某一方处于顺境时建仓,又何乐而不为呢。