弘尚资产:高端制造行业之设备类公司的研究思
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admin
2021-04-05 15:12

一、市场对高端制造行业中设备类公司的几个偏见

市场对设备类公司,普遍有几个偏见:

1. 二阶导属性

2. To B业务,现金流较差,有账期,存在坏账风险

3. 设备作为生产资料,受宏观经济和行业周期影响,业绩波动性大

翻译一下,其实是投资者关注投资层面的三个问题:

1. 买的什么生意?

2. 赚的什么钱?

3. 预期收益的可见性和确定性?

我们对上述三个偏见的解决办法是:

1. 选择潜在空间大,处于发展黄金阶段且具备超长景气周期的行业。所谓的二阶导属性、周期性波动问题将长时间不再存在。

2. 想清楚赚什么钱:既赚行业高增长的钱,也赚公司经营的钱;既要有报表利润,也要有现金流。

3. 选好公司:选择治理架构卓越,真正具备核心竞争力的团队和公司。下注未来格局,既可以避免所谓的经营风险,也可以获得优于行业的增长。

单纯从商业模式角度对比,设备类公司是不如白酒、调味品等行业的,但很多细分赛道的设备类公司,经常出现10倍股。过去5年,设备类10倍股较多出现在光伏设备、锂电设备、高空车等细分行业。

为何设备类公司能够频繁出现10倍股?有何共性?下文将以上述几个细分赛道为例,从三个维度阐述对设备类公司的研究心得。

二、赛道的选择:行业投资价值的判断

水大鱼大,大行业才能容纳大市值公司。静态的行业空间大小不是首要的决定因素,例如成熟行业,即使空间非常大,格局固化的情况之下,出现10倍股的可能性和时间都要远差于成长性行业。

所以行业的长期发展前景、发展阶段、发展速度的重要性要高过静态的行业绝对空间大小。以光伏设备、锂电设备、高空车为例,基本都有三点共性:

1. 初期行业规模极小,国内基本几个亿至十数亿的市场空间。

2. 行业发展前景明确:驱动因素可能来自国家政策、供给改善、经济发展阶段、技术变革等。

在全球主流政体碳中和、零排放的目标下,光伏和电动车成为未来确定性时代发展方向。

光伏:未来5年的年均新增装机量可能从上个5年的100GW/年,提升至220-300GW/年。而考虑到光伏电池技术的快速迭代,产能层面的变化要明显大于新增装机量,甚至涉及到存量装机量的更新。十四五期间,极有可能出现200-300GW/年的新增设备需求,远高于过去任何时期。

新能源汽车:政策驱动、供给改善、成本下降在加速新能源汽车的渗透率提升。

高空车:更多和宏观经济发展程度相关,随着人工成本提升、用工荒、安全意识提升,国内高空车市场实现了50%+的复合增速增长,国内市场空间也从5年前的十亿上下,快速增长至50亿+。而受益国内设备商的全球竞争力提升,全球800亿的市场空间正逐渐向国内设备商打开。

3. 行业发展迅速,市场空间快速扩大,长期处于发展黄金阶段,行业的投资价值吸引力越来越大。

光伏设备,全球超千亿空间:HJT、大硅片等技术迭代背景下,年新增200GW产能的情况下(至少阶段性),年新增的设备需求超千亿,仅以光伏电池片设备为例,假设3亿/GW的投资额(当前4.5-5亿/GW),年设备空间也有600亿。

锂电设备,全球数百亿空间:2021年,全球电池厂、甚至部分OEM,即将进入新一轮扩产高峰期,100GWH/年的新增产能,对应200亿的设备需求,200GWH/年、300GWH/年呢?

高空车,全球800亿空间:国内保持较高增速,长期保有量肯定会超越美国;国外,虽然是成熟市场,依然在增长。

总结而言,从行业投资价值角度选择赛道,把有限的精力集中在大机会,选择潜在空间大、处于发展黄金阶段、具备超长景气周期的行业。

三、设备类公司的普遍成长逻辑

总结设备类10倍股的发展路径,发现普遍存在3种成长路径:

1. 单机市占率提升 - 进口替代-出口

2. 单机市占率提升-品类扩张/整线战略

3. 核心技术平台化,跨领域发展

以上3种路径可以同步进行,技术变革或者偶发性事件,可能会大大加快龙头设备公司的发展进度:

某光伏电池片设备商,在PERC时代,后道丝网印刷环节市占率70%+,但价值量占比仅25%;即将爆发的HJT时代,公司整线战略下,整线价值量占比90%+,绝对价值量提升5-7倍,已公布的三个市场化项目公司拿下60%+份额。同时依托三大核心平台化技术,已从光伏领域向OLED、半导体领域发展。

某锂电设备龙头,起步中道设备,依次实现了进口替代和出口发展阶段,在全球具备绝对竞争力后,公司大力发展整线战略,不断拿下全球主流电池客户和OEM客户。同时,公司依托底层核心技术,也在横向向光伏、半导体等领域发展。

某高空车龙头,国内最早做高空车的企业之一。公司采取进口替代、出口、品类扩张的发展策略,产值角度国内市占率曾高达50%,目前全球排名第六,短期内,公司有望冲刺第四、甚至第三。考虑到全球800亿的市场空间,以及公司是目前唯一以自主品牌出口的企业,长期发展空间依然巨大。

以上,总结了设备类公司普遍采取的发展路径。

四、格局的重要性

对格局要有2个基本认知:

是一个长期的概念

马太效应

研究长期格局,核心是研究核心竞争力。只有真正具备核心竞争力的企业,才能在长期保证高市占率或市占率持续提升,取得高于行业高增速的成长性;同时,真正具备核心竞争力的公司,经营质量和抗风险能力也要远强于对手。

不同行业影响格局的核心竞争力差异明显,比如消费品重点研究渠道,有的消费品则是品牌,有的行业是成本控制能力,有的行业则是技术研发能力。所以,研究核心竞争力,首先要深刻理解行业商业模式和行业竞争要素。

对于设备类公司而言,有2大竞争要素:

1.技术+速度:对于客户而言,后发优势尤其重要,因为后发更先进设备/技术可以更高效率生产更高质量的产品;对于设备商而言,先发优势尤其重要,领先的技术率先得到客户认可直接决定公司的市场地位。6-12个月的时差,可能决定一个企业的生与死。

2.品类扩张/整线能力:核心是解决客户核心诉求需求多元化+降本增效诉求。

以上两点竞争要素,设备商为取得竞争优势,都可以聚焦为一点技术研发,最后的市占率、业绩增长,都是前期管理层的决策所致,只是个结果。

同样是投研发,结果差异巨大,研发层面的差异来源:

前瞻性、准确性,就是对未来商业化技术方向的判断准确性

研发力度,是否有魄力远高于对手的力度持续投研发

执行力,团队能力是否强大,能否领先对手出成果

同样以上述三个行业为例:

某光伏电池片设备龙头,在PERC设备高增长的阶段,前瞻性研发HJT设备和整线产品,单GW价值量是PERC时代的数倍,2020年HJT行业启动,公开3个项目价值量中标60%+,未来真正行业大爆发,公司有望获得大比例市场份额。

某锂电设备龙头,从中道设备向后道、前道设备发展的同时,推行整线战略,连续数年高强度研发,短期几年研发拖累业绩,但到2020年,公司的整线战略逐渐得到全球主流电池厂和OEM的认可,随着2021年开始的全球新一轮电池产能扩张,公司有望充分受益。

某高空车龙头,在国内对手还在通过价格战抢占市场份额的时候,公司已经早在5年前提前布局新技术、新产品,不仅在剪叉产品引领国内行业、不断创造新的应用场景;和欧洲老牌企业合作研发的臂式新产品也开始大放异彩,不断扩大全球成长空间。

当然,格局的研究还离不开对公司禀赋、治理架构、经营质量的研究,在此不再赘述。

五、总结

总结下,设备类公司的研究需遵循以下思路:

选择好赛道

判断成长路径

选择好公司