海通策略:今年与18年的不同(荀玉根、李影)
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admin
2021-04-08 07:57

今年与18年的不同

自今年2月18日以来,A股持续下跌调整,上证指数最大跌幅为-10.8%,沪深300为-17.6%,创业板指为-25.1%。部分投资者担忧今年行情演绎会像18年,背景是之前涨了两年零一个多月、中美贸易摩擦。我们认为今年与18年不同,从基本面和流动性方面均可以找到证据。

1. 今年的基本面和流动性均不同于18年

今年企业盈利好于18年。2018年A股下跌的诱导因素是国内去杠杆和中美贸易摩擦,但真正的原因是企业盈利回落。2002年以来A股经历了5轮归母净利润增速和ROE上行周期,平均持续6-7个季度。2018年2月市场下跌时A股盈利回升已经持续了7个季度,当时A股归母净利累计同比从16Q2见底后开始回升,一直回升至18Q1之后下降,A股ROE从16Q3开始见底回升,一直回升至18Q2,此后盈利开始步入下行周期。本轮盈利周期是第六轮,全部A股归母净利累计同比从20Q1见底后开始回升,才2-3个季度,ROE从20Q2低点开始回升,刚刚1-2个季度。盈利周期上行的动力源自补库存周期和宏观政策见效,本轮补库存周期原本从19年11月启动,期间疫情有所扰动,历史上一轮库存周期平均持续21个月,依次推断这次补库存将持续至21Q3。我们预计这次A股盈利回升持续到今年底,ROE高点为21年底22年初,从净利润增速看,由于20Q1净利润基数较低,全部A股21Q1净利润增速将是阶段性高点,但是拉长全年看,A股盈利仍有望保持高增长,全年净利同比为15%~20%。如果要剔除归母净利同比基数影响,按照近两年净利润年化增速推算,预计2021年归母净利润同比为8.3%,22Q1为24%,近两年净利润年化增速高点出现在2022年初。

回顾过去三轮牛市高点均对应着业绩高点,具体而言:2005/06-2007/10牛市期间,上证指数和沪深300高点在07年10月,全部A股ROE高点在07Q4。2008/10-2010/11牛市期间,上证指数和沪深300在 09年8月达到高点,此后直到09年8月-10年11月持续高位震荡,中小板继续上行,高点在10年11月,ROE高点在10Q4。2012/12-2015/06牛市期间,创业板开始结构性牛市,创业板指盈利高点出现在15Q4,而由于清查配资等去杠杆因素,创业板指在15年6月出现高点,在业绩向好的催化下,15Q4创业板指反弹幅度显著。

今年宏观流动性没18年紧。2018年去杠杆背景下,宏观流动性明显收紧,全年M2同比为8.1%,名义GDP同比为8.9%,两者差值为-0.8个百分点,当时货币供应量跟不上名义经济增长速度。2018年十年期国债收率全年均值为3.62%,而2017年为3.58%,均超过2002年以来的均值3.53%。今年宏观流动性较去年边际趋紧,但只是温和的状态。2021年3月24日中国人民银行货币政策委员会召开2021年第一季度例会,其提到稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,把握好政策时度效,保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定。我们预计2021年全年十年期国债收益率均值3.1%~3.2%,而2019年为2.95%,均低于2002年以来的均值3.53%。

从微观流动性看,今年股市流动性较为充裕,截止2021/03/26,今年以来公募基金已经累计发行偏股型基金9229亿份,我们通过市场大跌大涨日基金净值的波动来统计基金建仓情况,测算得年初以来尚未建仓的基金8000亿。此外,目前大约有480支偏股型基金已经通过行政审核但是尚未发行,在不考虑新的过审基金情况下,假设未来480支全都成功。同时,2019-2020年偏股型基金每支发行的平均份额为22亿,假设今年每只基金的份额为22亿份,则未来还会成立的新基金规模大约为1.06万亿份。对比而言,2018年股市流动性整体偏紧,即使在行情较好的2018年1月,公募基金发行规模也仅为829亿份,2018年一季度累计发行规模仅为1784亿份,远远低于2021年同期水平,18年全年新发仅为3774亿份。

2. 今年更像弱版07年,强版10年

在《今年是弱版07年、强版10年大类资产历史对比-20210326》中,我们对投资时钟做了改版,加入流动性变量优化美林投资时钟模型,在改版之后我们再去刻画不同的经济发展阶段的大类资产配置策略。

这轮投资时钟始于18年2月,目前处于过热期。本轮投资时钟从2018年的2月开始,期间先后经历了衰退(18/02-20/03)和复苏(20/03-20/10),去年10月至今(截止2021/3/26,下同)已经轮动到流动性边际收紧+基本面向上+通胀向上的过热期。其中本轮衰退从前期进入到后期的标志是在18年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访,此时明确政策进一步转向宽松。此后受疫情冲击经济在衰退后期的末尾大幅下行,直至20Q1GDP增速见底反弹后经济才开始步入复苏前期,5月之后供给冲击的因素渐渐缓和,PPI同比的见底回升标志着复苏来到后期。此后随着去年10-11月社融存量和M2增速相继开始见顶回落,经济进入了过热阶段。回顾本轮大类资产轮动情况:

衰退前期(18/02-18/10),理论上债券在该阶段率先走牛,实际情况也与之相符,这轮债牛从18年初开始,中债总全价指数在该阶段的涨幅达4%。

衰退后期(18/10-20/03),根据模型此时债券牛延续,股票牛开始起步,与实际情况基本吻合。债券方面,中债总全价指数在本阶段的涨幅为5%;股票方面,该阶段股票市场确认政策底后于19年1月开启了本轮牛市,万得全A在该阶段的最大涨幅达45%。

复苏前期(20/03-20/05),理论上债券牛市在该阶段见顶,股票则持续牛市。实际债券和股票表现也与我们的模型预测相符,债券方面,中债总全价指数上涨至去年4月底见顶;股票方面,市场于去年3月见底后开启了新一轮上涨,万得全A在该阶段的最大涨幅达16%。

复苏后期(20/05-20/10),根据模型此时股票领涨,实际该区间内债、股、商品收益率分别为-3%、19%和2%,与模型结论一致。

过热期(20/10-至今),根据模型此时股票牛来到最后一个阶段,商品牛市也在这个阶段开启。目前股票和商品表现与模型基本一致,股票方面,去年10月至今万得全A最大涨幅达15%。商品方面,去年南华商品指数在收回前期跌幅后于11月开始加速上涨,至今涨幅为30%。

今年更像弱版07年、强版10年。以去年底社融存量和M2增速开始见顶回落为标志,本轮经济周期来到过热阶段,回看历史,04年以来这一阶段出现过三次,分别在07、10和16-17年。从历史对比的角度出发,我们认为今年类似弱版的07年,强版的10年。具体来看,今年在基本面上弱于07年:07年经济过热期间虽然宏观流动性收紧,但是企业微观盈利持续改善,全年A股净利累计同比增速约为50%,今年我们预计全年增速达15-20%,低于07年。但与10年的过热期相比,目前的政策收紧力度相对较小:10年1月至11年3月的过热期间央行接连九次上调存款准备金率,累计上调了4个百分点。而目前宏观流动性只是温和收紧,2月26日中央政治局会议强调保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,3月5日的政府工作报告中也指出稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,这意味着虽然在经济恢复至正常水平后国内宏观政策会调整,但不会急转弯,今年政策在收紧力度上不及10年。早在策略报告《明年更像哪一年?-20201227》中,我们提到2021年像2007、10年,即宏观流动性收紧+企业盈利加速回升,牛市进入第三阶段。回顾这两次股市表现,2007年沪深300和上证指数全面上涨,2010年沪深300指数宽幅震荡,中小板指继续上涨创新高,与此类似,我们认为今年主要指数中枢有望继续抬升。

3. 应对策略:耐心布局

市场信心需要时间修复。我们把2月18日以来的急跌定性为牛市中的大回撤,牛市大格局未变,核心逻辑是企业盈利回升才进行了一半,详见《理性看待牛市回撤-20210314》。目前市场估值压力并不大,截止2021/03/26,A股PE、PB分别为22.0、1.9倍,处于2005年以来从低到高68%、40%分位,均值为54%(08年10月以来为61.6%)。同时,A股相对估值也不高,目前A股风险溢价率(1/全部A股PE-10年期国债到期收益率)为1.34%,处于2005年以来从高到低的62%分位(08年10月以来为72.5%),而股债收益比为0.62、55%分位(08年10月以来为61.2%)。第一波急跌已经过去,短期市场还在夯底中,这还需要一些时间,未来市场再次走向新高的契机是什么呢?我们认为,需要市场消除对通胀升温、政策收紧的担忧。考虑到今年全球疫苗接种的进度还很慢,全年经济复苏和通胀都可能较为温和,未来商品价格趋稳、美债利率趋稳,将消除市场担忧。此外,四月份企业年报和一季报披露完毕,中央政治局会议召开,投资者对国内基本面和政策面的担忧将缓解。《调整会引发风格转变吗?-20210321》中,我们分析过,这次回撤,风格和结构阶段性再平衡后,还会延续前期风格,背后的原因是21年沪深300利润水平将优于中证1000。当前中国正处存量经济时代,经济追求高质量可持续发展,各行业集中度均处在不断提高过程之中,因此整体看中大市值公司盈利水平更优,但今年不会像去年那样极致。去年在疫情冲击下,超大市值公司的抗风险能力更强、盈利相对更优,21年随着疫情得到控制、经济逐渐步入正轨,中大市值公司业绩也恢复,市场结构将会更加均衡。

中期:智能制造+大众消费。在短期急跌-反弹-夯底的路径中,市场表现将会更加均衡,但对于投资者来说最重要的是布局未来,本轮调整结束、市场未来创新高时,什么行业相对更强呢?我们认为将是智能制造引领,大众消费会跟随。

第一,智能制造。未来能够引领市场上涨的行业,必然也是利润增速相对较快的行业,而智能制造领域相关行业符合这一特征。过去两年,中国5G引领的信息技术、电动汽车为代表的新能源技术取得了重大突破,部分领域在国际上取得了领先地位,为相关行业发展提供了技术支撑。从政策层面看,强化国家战略科技力量是2021年头号任务,3月13日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》正文中开篇第二篇即是与科技创新相关的坚持创新驱动发展全面塑造发展新优势,第三篇则是与高端制造与战略性新兴产业相关的加快发展现代产业体系 巩固壮大实体经济根基。制造强国是实体经济的根基,当前我国正处5G引领的新一轮科技周期中,最终将通过科技赋能制造,实现制造业的转型升级。我们前期报告《借鉴12-15年看本轮成长股演绎-20210318》分析了12-15年成长股牛市体现了硬件-软件-内容-应用场景的扩散逻辑,从A股市场层面看,19-20年科技领域的机会主要体现在半导体、芯片、光伏、电动车电池领域,21年科技将进一步与制造业融合,即智能制造,如汽车智能化、5G改造生产端(云计算、人工智能、消费电子)、高端制造等,详见《疫情加快中国制造升级中国智造系列1-20210319》。

第二,大众消费。回顾08年金融危机历史经验,货币宽松、四万亿等刺激政策推出后,汽车等高端消费增速先回升,之后粮油、食品、饮料等大众消费增速崛起。2020年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼,预计21年乳制品、餐饮等大众消费需求或将大增。今年两会强调坚持扩大内需,十四五规划正文再次强调加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,未来消费品牌化、服务化趋势将更加明显。此外,随着收入水平的增加和健康意识的提升,预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。