万利富达:登高壮观天地间
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2021-04-08 19:49

一、市场综述

本月,美债收益率的不断抬升,引发了A股的持续调整。从指数层面,自农历春节以来,沪深300最大回撤17.64%,深证成指最大回撤18.44%,创业板指最大回撤24.97%,万得全A最大回撤12.82%......我们的产品在经历了连续上涨之后,也出现了一定程度的回调,调整幅度约11%~12%左右。回顾过去的一整年,此次调整之后,我们的产品依然取得了+54%左右的费后回报。

波动不是风险,真正的风险在于本金的永久损失和回报率不足。站在当下的时点,我们虽然无法预知短期的随机性,但可以确定的是,优质资产的估值已经变得更加合理,而我们依然身处在权益资产的大江大河之中,卓越的企业歇一歇脚,仍将继续出发。此时,如果能以一个合理范围内的代价,换取未来长期的更大回报,我们相信是非常值得的。

二、将欲取之,必先与之

2021年以来,资本市场犹如一趟过山车。农历新年之前,很多宽基指数都创下了近5~6年的新高,在业绩增长和估值抬升的驱动之下,我们的产品连续数月创出新高,即使在本月净值有所回调的情况之下,依然创造了不错的长期相对和绝对回报。

农历新年之后,在资源品价格上涨和美债持续抬升的背景之下,A股经历了一次不大不小的波动:沪深300指数最大回撤17.64%,深证成指最大回撤18.44%,创业板指最大回撤24.97%......伴随着市场的调整,我们的产品也出现了一定程度的回调。然而,回顾净值持续新高的时间节点,我们已然对市场的短期表现做出了理性的冷思考。

站在净值连续新高的时间点,我们认为,出现阶段性的调整,无论从估值还是结构层面,都是很有可能,甚至非常有必要的。正如我们在2020年最后一份月报中所述:短期依然随机,长期仍然乐观。过去的一个月,市场正充分演绎着短期的随机性。

摘自万利富达2021年2月报《万物昭甦春又来》

接下来,可能很多人会困惑:既然已经对短期的潜在波动有所预期,为什么不选择提前减仓规避波动呢?让我们回归本源,从我们的投资理念说起。

1)收益来源

首先,长期、可靠的投资回报应该来自哪里?对我们来说,收益的主要来源由三个因素构成企业内在价值的持续增长、可持续的分红及再投资、估值提升。从历史绝对回报的大小考虑,企业内在价值的持续增长有着举足轻重的地位,因此,对于企业质地的研究是毋庸置疑的核心要素。二十多年来,我们沿着这三条收益来源,持续积累着自身的竞争优势,并因此实现了不错的长期回报。

资本市场有趣的地方在于它的多样性,而赚钱之道也不局限在我们这套方法论,例如博弈、趋势、高抛低吸等等,这要求投资者能精确地把握短期和人心。是否有人可以长期准确地完成这些高难度动作呢?对此,我们不做判断。但是,我们始终坚信,没有人可以长期、持续、精准地预测市场波动的时点和幅度,无论是资产价格,还是企业的短期业绩。出于类似的考量,巴菲特所在的伯克希尔也从不对外指引、预测下个季度的业绩。

有这样一组数据可以供大家参考90%*90%*90%*90%*90%=59%。我们可以做推演:现在有一位博弈高手,其每一次博弈成功的概率都高达90%,当这位博弈高手连续做出5次不同的博弈之后,其最终的成功概率将会回落至59%,更关键的是,只要出现一次错误,产生的损失可能就是巨大的。这组数据对我们投资的启发是模糊的正确远胜于精确的错误。我们不需要不停地侥幸尝试完成高抛低吸或者风格恰到好处的切换,因为,过多的漂移,反而会降低我们最终的确定性。宁静以致远,古人的智慧也早已告诉我们慢即是快。

2)顶级企业

为什么不选择所谓的提前规避波动?第二个原因,在于真正的顶级企业往往被长期低估。伴随着资本市场的发展,多种估值方法被海内外的机构投资者发现并运用,但是,迄今为止,依然不存在一种估值方法可以准确地预估卓越企业的内在价值,甚至往往相去甚远,因为卓越企业的成长节奏、治理水平和生命力总是在超出人们的预期。

过去20年,贵州茅台是一个比较典型的顶级企业案例。2007年12月28日,在一场大牛市的助推之下,茅台股价来到了141元(复权后),其静态估值高达145倍PE,动态估值也达到77倍PE,如果在这样的位置买入,持有至今的总回报为14.25倍,复合回报率仍达到22.67%。在历史上,这样的案例并不只有一个,还包括:麦当劳、迪士尼、强生、可口可乐等等。接下来的问题就在于,能否找出类似的顶级企业?毫无疑问,这样的企业是稀缺的。但是,在能力圈范围之内,我们依然努力构建了一个一揽子优质企业的组合,这其中有不少公司具备卓越企业的基因,而我们更需要的,或许是一颗陪伴卓越企业成长的耐心,很大程度上,我们的耐心终会跟我们的财富成正比。

3)组合特征

为什么不选择提前规避波动?第三个原因在于,组合内的企业都是有着优秀经济特征、出色治理水平的好公司,并且整体估值处于合理范畴。正如之前月报中所谈到的,我们的组合致力于在5+X的赛道选择中,充分运用4M企业筛选体系,并保持企业、行业、市场之间的非相关性和均衡性。

在本次调整发生之前,部分细分领域的部分优质企业经历了巨大的上涨,使得其估值处于合理上沿,甚至偏贵的位置。但是,贵还是便宜,同样取决于我们看待企业的眼光长度,以及自身的预期回报。如果我们评估企业是视角是5年,并且预期回报落在10%~15%左右,那么,这部分企业的估值则显得比较合理了,而本轮股价的下跌会让优质资产的价格进入舒适的区域。

4)事前风控

为什么不选择提前规避波动?第四个原因在于,对于很多潜在的风险,我们已经做好的事前风控。以最近的焦点成本上涨问题为例,如果纸浆、木浆、化工材料、工业金属等原材料持续上涨,则势必将削弱大多数工业品、消费品企业的盈利能力。然而,早在构建组合的前期,我们就会要求投研体系提前识别诸如此类的潜在风险,并通过精选个股、行业配置的方式,构筑组合的安全壁垒。

仍然以成本上涨为例,我们的事前风控至少将涵盖三个层面的思考:1)严格筛选成本周期敏感度较低的企业;2)严格筛选掌握产业链话语权的企业;3)严格筛选竞争格局优良的企业。如果我们在原材料涨价的问题出现之前,就已经做足了充分的应对,则很大程度上,我们的组合将会得到坚实的保护,此时,资产价格的下跌也仅仅意味着波动,而不是实实在在的风险。

《老子》三十六章讲到:将欲取之,必先予之。倘若我们想要摘取最终胜利的果实,则必然应该先付出相应的代价。在资本市场中,随着时间的拉长,我们可以看到这样的道理越发真切。

表2道琼斯指数百年走势图(1896~2020)

假设我们什么都不想承担,那么最多只能取得债券、现金等平庸资产的收益率;假设我们愿意并能够承担权益类资产的波动属性,那么我们也理应获得超越其他所有大类资产的长期回报。以道琼斯工业指数为例,在1896~2020年期间,美国股市发生过大萧条、珍珠港事件、二战、两次石油危机、科网股泡沫、金融危机、新冠疫情等数次大幅波动,但是这并不妨碍道琼斯指数最终实现124年1050倍的涨幅。

如果用10~15年的视角思考,春节过后的这次调整更像是权益大时代的一个歇脚点,而重仓中国这个选择依然具备很高的可能性和不错的确定性。坦率地讲,站在当下的时点,我们依然无法断言股市短期不会继续下跌。但是,能以一个合理范围内的代价,换取未来长期的更大回报,我们相信是非常值得的。

三、漂亮50的思考

伴随着核心资产的调整,关于美国70年代漂亮50泡沫事件再次在市场上被广泛讨论。我们就从这段往事谈起,聊聊我们的思考。

漂亮50缘起于上世纪60~70年代,二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放,加上减税、财政刺激等政策举措,开启了美国的消费黄金时代。漂亮50破灭的导火索则是经济滞胀和高利率的压制,当时十年期美债利率从6%飙升至14%,导致漂亮50的估值从最高点43倍大幅回落到9倍。

1)重新审视可比性

首先,我们认为,简单粗暴地对标漂亮50会带来很大的误导性,例如拿当下的市盈率对标50年前的市盈率。原因在于,这两段时期的无风险利率水平并不处于同一个量级。70年代,10年期美债利率在10%上下,而当前美债利率在1.6%~1.7%,国内10年期国债利率也仅在3.2%上下。贴现率因子的差异如此之大,会对权益类资产的价格评估产生巨大的影响。

现在的情况是,美国无风险收益率正在从1.5%逐步攀升,而资本市场对于无风险收益率的抬升也非常敏感,但我们同样应该跳出来思考由于经济发展处于不同的阶段,十年期国债收益率已经难以回到50年前的水平。回顾上个世纪70~80年代,巴菲特用15倍市盈率左右的估值买入了大量优质公司,如喜诗糖果、大都会、可口可乐、吉列剃须刀等,对标现在的无风险收益率水平,如果一揽子高壁垒、持续成长的好公司可以给出25~30倍市盈率的估值,我们相信,这已然是具备相对吸引力的价格了。

2)完整的故事是什么?

另一个方面,当我们在研究漂亮50的时候,我们评估的时间长度差异,将会极大地影响我们的最终结论。举例来说:

如果我们选取的时间维度是1973年~1974年(或者1973~1977年),我们看到的是漂亮50的盈利快速增长依然抵不住估值的下杀,导致最终股价大幅下跌。

如果我们选取更长的时间维度1970年~1989年,我们看到的是,即使漂亮50及标普500遇到了大幅的波动,但20年期间,依然取得了不错的回报。

如果我们选取足够长的时间维度1970年~2019年,我们看到的是,即使漂亮50及标普500遇到了大幅的波动,但50年期间,依然取得了丰厚的回报。

接下来的问题在于:我们关注的究竟是1~2年、20年,还是50年?实际上,这个问题没有对错之分,核心在于投资者究竟属于哪一个类型?对我们来说,我们始终致力于践行超长期的价值投资。在我们的投资体系之下,往往越是短期的变化,越是随机,相反,越是长期的结论,才显得更加可靠,因此,在漂亮50案例中,我们更倾向于以足够长期的维度去思考问题,即长期来看,企业的回报应当与企业的ROE相匹配,而我们的工作,就是寻找出ROE能持续提升、并长期维持高位的卓越企业,这背后则关乎企业的生意模式、治理能力、成长空间等方方面面。

表6卓越企业穿越周期(以麦当劳为例)

表7卓越企业穿越周期(以强生为例)

当然,我们绝不是否认估值的重要性,事实上在我们筛选企业的三维坐标轴中,估值水平的高低是非常重要的一环。然而,估值是艺术性和科学性的统一,估值既有精确的、可测算的部分,但同样有模糊的、定性的的部分,从不可知论的角度看,很难出现一种完美的估值方法对企业的未来做出精准评估,尤其是卓越的企业。因此,在质地和估值的权衡中,我们更倾向于将质地放在优先级更高的位置除非出现一眼胖瘦的机会。

现实的情况是,一眼胖瘦的机会可遇不可求,大多数时候,市场是理性的、聪明的。在估值处于合理范畴的情况下,投资者的择时既产生了摩擦成本,更有可能导致错失丰盛的果实。

表8错过关键时间的损失巨大

以美股的数据为例,1980年到2010年之间,如果你在关键的30天没有持股的话,你的收益将会下降一半。同时,从1928年到2000年,如果大家错过了1933年、1935年、1954年这三年,那么你最终的收益也将只有全部持股时间的29%。由此可见,错过几天、几年的影响是巨大的。因此,对我们来说,更好的策略是用合理的价格买入最卓越的企业,并长期持有,我们需要尽可能长期地留在水大鱼多的地方。

四、复苏如期而至

抛开股价的短期波动,让我们回归基本面我们正在迎来疫情之后,最常态化的一个季度。其实,春节期间,我们就能直观地感受到居民消费的火爆程度,如送礼、影院等。随着2021年1~2月份社会消费品零售数据的披露,消费的景气度得到了数据层面的佐证。

根据国家统计局数据,2021 年 1~2 月,社会消费品零售总额 69737亿元,名义同比增速 33.8%,实际同比增速 34.3%,考虑到全年疫情造成的低基数,我们以2019 年 1~2 月份作为比较基数,依然增长6.4%。从细分品品类看,饮料、烟酒、日用品、化妆品等大幅复苏,分别同比增长36.9%/43.9%/34.6%/40.7%。同时,1-2月餐饮收入7085亿元,同比增加68.9%,也基本恢复至疫情之前的水平。除此之外,线上消费的发展依然迅猛:2021年1-2月,实物商品网上零售额同比增长30.6%这代表着数字化、线上化的长期进程正在持续发展。

表9 2021年1~2月社零售同比增长33.8%

值得一提的是,过去三年,面对反倾销和贸易战的打击,在疫情的催化之下,中国的头部工业品走出了一条坚实的出海逻辑。而消费品这边,2020年已经实现了超越美国的目标,在如此庞大的规模之下,依然大象起舞这在全球范围内可能独此一家。总的来说,无论是工业品,还是消费品,中国的复苏正如期而至,这将持续夯实优质企业的基本面。

最后,让我们再次回到本期的主题波动。正如我们在此前月报中所阐述的:首先,股市必然是波动的,因此,短期很随机;但更关键的特征是,股市是长期上涨的,因此,长期是乐观的。理论上,上市公司的市值应该匹配社会持续向上的生产力水平,倘若能真正理解股市的波动特征,那么,放眼下一个五年、十年、甚至更远的未来,这一类投资者将会持续地成为财富上的领先者。