凯丰投资:鹰派利空情绪笼罩,风险资产持续承
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2022-09-06 08:29

宏观综述

债市方面,月底国内资金面趋紧,债市短期回调。国常会加码稳增长政策,加快推进基建项目,国内刺激略超预期,积极信号较多,衰退式宽松的大基调未变,结构上长债的比短债更有空间。海外债市方面,目前来看,美欧都将采取激进的加息路径控制通胀,那么未来经济出现衰退将是一个大概率事件,海外长债利率也将随之上升,可以关注欧美长债的做空机会,尤其是长端利率偏低的德债。

期货方面,从供需面角度来看,周期品价格难跌,供应端存在干扰,需求端可能出现预期差。原油板块,经过一段时间的震荡偏弱运行,当前估值有性价比优势,能源危机持续,成品油消费端的恶化趋势得到缓解,叠加宏观因素,油品向上弹性较大。黑色板块,地产危机情绪短期缓解,政策稳经济决心较强,建材表需稳定,结构上远期贴水较多,继续下跌存在阻力。有色板块,供应端限电减产已经兑现,供应减量现货紧俏,锌铝内外盘结构上强弱关系存在差异。

股市方面,上周召开国常会,部署稳经济政策的接续措施,缺乏增量流动性下机构调仓,A股市场风格从成长切换到价值。中概股审计底稿谈判有较大进展,在情绪上将对港股起到一定的提振作用。上周五晚间,鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的鹰派发言,再次明确了激进加息的节奏,美股暴跌,实际上是在下修之前对通胀见顶,市场宽松不恰当的预期。近期投资者可以关注美联储缩表进程,如果缩表加速,对股市流动性造成影响,那么预计对美股则又是一个冲击。

板块回顾

债券

数据来源:Wind

利率债

关键词:LPR非对称下调、国常会

上周利率有所上行,主要由于周内发布政策较多,包括LPR非对称降息、国常会出台稳经济接续政策、央行信贷分析会、2000亿地产贷款等,债市情绪有所承压。另外,上周资金利率有所上行,在担忧资金面的情况下,债市杠杆有所回落。

周一, 5年期LPR下调15个基点,1年期下调5个基点,低于前期路透调查数据,利率开盘有所下行,后续随股市上涨有所上行。

周二,隔夜传言政策性银行2000亿元专项借款推进房地产项目交付,全天利率债情绪偏弱。

周三,股市大幅下跌,利率债情绪有所好转。

周四,票据利率大幅上行,叠加隔夜国常会出台的一系列政策,利率上行较多。

周五,消息面平静,利率跟随股市窄幅波动。

市场展望

上周发布政策较多,但刺激力度并未大幅超预期,整体相对克制,重点在于加快落实,后续经济复苏仍面临较大挑战。首先,疫情反复对经济活动将有持续的影响,近期新冠病例仍处于高位;其次,地产近期出台较多政策,但居民购房信心尚未有大幅提升,后续投资者仍需紧密观察影响;最后,在隐性债务约束下,基建空间仍受限,难以出现大幅放量,整体来看,目前经济仍缺乏较强支撑。

上周票据利率大幅上升引发市场担忧后续信贷超预期,但短期信贷增多可能是因为商业银行受央行指导的影响,或会透支后续需求,市场对于强恢复的持续性存疑。在此背景下,货币政策预计较难收紧,专项债以及政策性金融债的供给冲击有限,投资者不必过于担忧。

海外方面,杰克逊霍尔央行年会态度偏鹰,加息进程短期难以结束,对我国货币政策空间仍有一定制约。通胀方面,当前经济工作重心之一是稳物价,预计在政策的调控下,通胀压力相对可控。

整体来看,利率上行风险可控,下行需经济边际恶化触发。

信用债

关键词:资产荒、分化

上周信用债收益率全面上行,主要跟随利率债有所调整。

行业风险分化较大,主要风险仍集中于地产。政策方面, 5年期LPR下调15个基点,国常会提到支持一城一策运用信贷等政策,合理支持刚性和改善性住房需求,市场预计后续通过将信贷政策相关权限进一步下放至地方政府,未来首付比例、房贷利率等相关政策或将出现进一步放松。销售端方面,8月销售数据边际好转,但同比仍然较差,居民购房动力尚未显著回升,地产危机仍未解除。

周期类债券表现有所分化,其中煤炭基本面强、钢铁基本面较弱、有色基本面高位回落。城投债方面,由于政策加持,城投债持续受到投资者青睐,信用利差极低,投资者需要关注土地财政风险。

市场展望

中短期维度看,货币政策保持稳中偏松,债市调整空间有限,在机构普遍采取票息策略的背景下,信用债仍是较好的配置资产。

股票

主要指数涨跌情况

市场回顾

上周市场受到成长板块拖累明显回调,周期和金融板块相对抗跌。行业方面,农林牧渔、交运、周期等板块领涨,电子、军工、电力设备板块表现垫底。跨市场方面,港股市场上周跑赢A股市场,AH溢价快速收敛。

行业分析

基于目前中报披露情况来看,中上游依旧是受损最为严重的板块。底部的化工板块可能随着进入9月旺季呈现底部反转特征。新老能源无论是煤炭还是电力设备在今年上半年均呈现快速增长。随着国内夏季高温发酵及各地限电停产,能源问题也在近期成为市场关注的主线之一。

上周,电池龙头公司业绩带来的冲击拖累整个新能源赛道大幅回调,华为的内部讲话也带动电子板块领跌市场。

由此可见,当前交易的集中度仍旧很高,投资者情绪的不稳定性使得股市波动加大。另外值得注意的是,基本面的预期也可能尚未充分反映。

资金动向

北向资金净流出47亿元,资金参与度下降。融资余额流出100亿元,成交活跃度继续抬升,助推中证1000为代表的小市值股票下跌的情况。

产品发行方面,近期公募产品的收益分化未出现加大,因此自4月以来的本轮反弹过程中,虽然小市值股票行情火热,但投资者的感受并不深刻,这会显著延长行情到资金流向的传导时间,如果没有明显主题类产品发行,预计整体公募发行水平还会保持低位。

期货

黑色

行情回顾

上周黑色商品价格以震荡上行为主。

具体来看,周一,央行非对称下调LPR利率,盘面震荡,晚间市场担心美联储利率进一步大幅上调以及经济放缓,美元走强而油价暴跌,商品整体回落。

周二,首单全额担保民营房企债券落地,一定程度上提振了市场对地产的信心,同时盘面上演钢厂复产逻辑,在原料推动下震荡上行。

周四午间,钢材数据公布,螺纹钢表需环比回落26.53万吨至284.72万吨,不及预期,盘面回调,晚间原料数据公布,铁水日均产量继续上行至229.4万吨,环比增加3.62万吨,铁矿去库。焦炭方面,主产区焦化厂及钢厂累库。焦煤方面,库存由上游向下游转移,基本符合预期。

周五,市场传出山西介休因疫情实行全市静默三天,焦煤偏强支撑盘面,夜间鲍威尔鹰派发言引发盘面下行。

基本面情况

螺纹周产量269.46万吨,环比增4.28万吨,电炉复产依旧较慢,表观消费量284.72万吨,环比下降26.53万吨,表需不及预期,高温影响部分刚需,后续几周验证旺季需求强度,投资者仍需观察表需数据。

热卷周产量292.11万吨,环比增0.11万吨,表观消费量299.55万吨,环比下降2.95万吨,热卷阶段性表现仍好于螺纹。

原料端方面,铁矿45港共去库72万吨,钢厂厂内库存去库9万吨,加上压港库存一共去库127万吨,近期铁矿到港维持低位叠加钢厂复产,铁矿库存或延续小幅去库。

双焦方面,焦炭库存累幅环比增加,主产区焦化厂及钢厂累库;焦煤总库存去库,煤矿端去库明显,下游焦化厂累库而钢厂去库,焦煤库存由上游向下游转移。

核心逻辑

展望后市,现阶段铁水产量回升较快,螺纹表需环比下降,钢材去库速度明显放缓,在铁矿及焦煤去库背景下,原料支撑较强,后续投资者需关注9月高温天气消退以及螺纹需求季节性改善的可能,同时需关注疫情防控和粗钢压减政策对产业的影响。

有色

行情回顾

上周市场整体延续前期逻辑。宏观方面,市场认为加息和衰退的影响在前期的影响已经比较充分。微观方面,有色金属整体库存水平不高,同时基本面现状维持相对不错。但由于价格已经经历一轮明显的反弹,因此市场整体维持着震荡表现。而能源问题对供应端的干扰以及现实端库存偏紧的现状,因此价格在震荡中略有偏强。

基本面情况

有色金属基本面现状维持较好。

供应端方面,铜和锌在短期受到了国内电力紧张问题的冲击,导致供应检修。但随着四川流域来水增加,预计后续将会较快速恢复供应。铝则是因重启速度慢以及成本问题而导致复产缓慢,但由于后续仍有广西50万吨的产能复产,整体上铝的供应端冲击也不是特别大,预计仅能在2023年春节季节性累库前维持库存小幅去库。

需求端方面,铜目前下游开工情况较佳,但这主要建立在废铜紧缺的基础上。铝和锌需求开工和订单目前环比并没有出现明显起色,整体只是维持前期状态,但由于有色普遍库存水平不高,基本面维持在一定程度上就意味着库存仍然存在继续去化的动力。

核心逻辑

由于美联储最近表现出的坚决鹰派态度,市场对中远期的需求预期变得更差。但由于国内仍有消费旺季等待市场验证,因此目前有色金属震荡持续的时间可能会更长。

展望后续,如果消费旺季预期在落地过程中出现问题,宏观压力可能会再度影响市场。目前来看,有色金属需要注意低库存下的多头逼仓风险。

能化

# 原油

行情回顾

上周油价震荡上涨,主要影响因素为沙特等国的强硬减产态度对冲了伊朗可能达成协议的利空,但在杰克逊霍尔央行年会的鹰派预期抑制了油价的涨幅。

基本面情况

基本面方面,大部分地区现货市场仍处于检修季即将到来的过剩状态,价差低位波动,成交缓慢;成品油裂解小幅反弹;目前库存水平仍处于绝对低位,高频库存未连续累库,整体基本面略微好转。

核心逻辑

上周伊朗放弃两项重大要求,一是美国取消将伊斯兰革命卫队列为外国恐怖组织,二是结束国际原子能机构对未申报的伊朗核材料的长期保障调查。目前的矛盾点在于如果未来美国政府再次退出JCPOA(《联合全面行动计划》),伊朗是否可以继续合法炼化铀。目前伊朗开始评估美国对欧盟协议草案的回应,但有消息称美国拒绝了伊朗提出的所有附加条件,伊朗核协议前景仍不明。若伊朗能够达成并释放出150万桶/天的产能,将会对市场产生利空。但目前市场缺乏能够配合下跌的因素,同时沙特能源大臣表示OPEC可能不得不削减产量,之后OPEC多个成员国发表声明表示支持,继续表现出强烈的挺价意愿。目前原油市场消息面形成伊朗产能回归与OPEC减产挺价的对峙局面,OPEC减产预期在一定程度上对冲了伊朗的利空,导致原油市场提前筑底。

宏观方面,鲍威尔在杰克逊霍尔会议上维持鹰派态度,9月加息50-75个基点是目前原油市场的主要利空点,但进入到9月份基本面可能会出现其他利多故事,如油气替代、10月底后美国战储释放完毕以及12月初欧洲原油制裁生效等。

随着炼厂检修季即将过去,如果欧洲买家开始寻找中东原油取代俄罗斯原油,实货市场可能从9月份开始趋紧,原油月差有望加强。叠加近期气价高位后油气替代逻辑可能提前上演,预计油价后续将震荡上行。

# 天然气

行情回顾

气价上周继续大幅上行,北溪管道流量将于8月31日至9月2日停止供应,继续支撑市场情绪,俄罗斯减少LNG出口可能会威胁到包括日本和韩国在内的天然气供应,被视为欧洲天然气价格风向标的荷兰TTF天然气期货因此再次大幅上涨。

基本面情况

管输方面,俄罗斯天然气工业股份公司继续将北溪1号的产能维持在20%左右,欧洲LNG到港量继续维持在高位,随着冬季即将来临,日韩公用事业公司加大了与欧洲的竞争,荷兰TTF天然气期货继续对普氏日韩标杆指数JKM大幅升水。在管输量大幅下降后,尽管目前需求继续低迷,欧洲天然气库存累库速度接近五年均值,库存目前处于接近五年均值水平。

核心逻辑

通过北溪1号近几周各种理由的调整流量操作,以及俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom)并没有通过其它管道对减少的流量进行任何替代,表明俄罗斯的天然气出口问题掺杂着更多政治因素而非仅有技术问题,知情人士称克里姆林宫将继续利用天然气供应对欧洲施压,因此市场预计俄罗斯的供应不确定性仍然很高。

虽然目前天然气基本面压力不大,但是考虑到欧盟国家在10月底之前需将天然气存储量提高到90%,如果俄罗斯不能恢复40%以上的北溪流量,欧洲地区对全球液化天然气(LNG)的争夺仍会加剧。如果9月2日之后北溪管道流量能如约恢复,气价预计将有所回落,但俄罗斯供应不确定的预期将在取暖季前持续支撑气价维持高位。

天气一周回顾

中国

随着北方冷空气进一步增强南下,我国西北、东北、华北不少城市的最低气温刷新8月最低气温记录,在冷空气影响下,黑龙江、辽宁、河北、山东、山西北部、陕西北部、青海东部等地出现强降雨和局地性洪涝灾害,江淮、长三角地区的高温天气得到明显缓解、降雨趋于频繁,华中、江南、四川盆地等地仍有高温天气,但强度和范围较前期有所减小,降雨较前期有所频繁但依然偏少。8月25日,台风马鞍在广东茂名市电白区沿海登陆,受台风影响,广东、广西、海南、云南等地出现大风和较强降雨。

北美

受西南季风与墨西哥湾热带低压系统的共同影响,美国西南部至墨西哥湾沿岸普遍出现强降雨,受暴雨天气影响,亚利桑那州东部、新墨西哥州南部、德克萨斯州北部和东部、路易斯安那、密西西比、阿拉巴马州西部等地区先后出现洪涝灾害,其中8月22日,位于德克萨斯州达拉斯市东部的白石溪站(White Rock Creek)记录到24小时385.1毫米的降雨量,是该站点过去90年中(1932年9月以来)的最大24小时累计降雨量,多雨天气可能导致美国三角洲地区的早熟玉米、大豆作物收割出现延误。后半周,受北部冷空气影响,五大湖周边地区凉爽多雨,平原区中部至玉米带中西部降雨依然稀少;截至8月23日,美国棉花、玉米、大豆产区的干旱面积占比分别为51%、27%、20%,较前一周分别下降10个、1个、4个百分点;截至8月21日,美国玉米、大豆、棉花优良率分别为55%、57%、31%,分别较前一周下降2个、1个、1个百分点。

南美

巴西大部分地区降雨稀少,南部地区气温起伏较大,前半周,南部、东南部和中西部地区出现明显降温,后半周,南部和中西部地区气温明显回升,但东部地区依然凉爽;截至8月20日,巴西二季玉米、棉花的收割率分别达到90.2%、87.8%。

阿根廷主产区降雨稀少、气温逐步升高,前一周末开始,东部产区有一次降温降雨过程。截至8月24日,阿根廷玉米收割已结束,葵花籽播种完成15%,约69.9%冬小麦种植区的土壤水分条件较好,较前一周小幅下降。

东南亚

东南亚降雨整体偏多,砂拉越、苏门答腊、西加里曼丹等地出现强降雨并引发局地性洪涝,受台风马鞍影响,菲律宾北部、越南沿海、柬埔寨、泰国北部等地区出现较强降雨。

欧洲

欧洲大陆气温小幅偏高,德国南部、瑞士、东欧和东南欧出现明显降雨,欧洲大陆西部(西班牙、葡萄牙、法国以及德国北部)以及黑海周边地区(乌克兰、土耳其、俄罗斯南部)降雨稀少。截至8月27日,德国Kaub段莱茵河水位回升至97厘米。