朱雀基金:市场重心可能下移,结构趋于平衡
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2022-09-07 07:47

不要试图把握整个市场的运行,应努力找出你理解的公司。长期投资者最能促进社会利润。凯恩斯

市场重心可能下移,结构趋于平衡

贝塔、阿尔法、前瞻性,缺一不可

7月美国CPI低于预期,市场风险偏好有所回升。美股整体震荡走高,美元反弹,能源和商品下跌,美债收益率曲线倒挂仍然较大,表明衰退几乎是不可避免的。

国内社融增长大幅下跌,地产需求重新较快回落,利率西升东降,创业板科创板表现强于沪深300和上证50,经济基本面偏弱叠加中美货币政策分化的逻辑下,人民币创出近3年来的新低。

观察机构仓位等指标,A股风险偏好的修复已经完成。而经济动量重新走弱,疫情依然束缚着经济运行,也限制了货币财政政策的作用,预期年前诸多的不确定性可能再次挑战风险偏好,金融数据的前瞻性下降,市场震荡中重心可能继续下移,结构方面收敛和平衡。

长周期角度,在老龄化、碳中和、产业链调整、地缘冲突等共同影响下,会进入一个通胀中枢相对比较高的阶段。展望国内未来一段时间,在供给约束没有完全消除,而需求端政策继续发力的情况下,通胀大概率将呈现上行态势,最近PPI和CPI的剪刀差已经在收缩。

需要重视美联储不得不大幅加息,加大整个经济衰退风险的教训,还要关注和警惕成本推动型的通胀。央行在降低利率的同时也减少了操作数量,短端利率上升避免脱实向虚,长端LPR利率下降刺激需求,表态性质居多。

稳增长的立足点还是要深化改革开放、稳预期,释放结构性潜能等。一定要避免地方官员和企业家两个最重要的发动机受到影响。7.28政治局会议指出,要以改革开放为经济发展增动力。领导干部要敢为善为,经济大省要勇挑大梁。要发挥企业和企业家能动性,营造好的政策和制度环境,让国企敢干、民企敢闯、外企敢投。

过去半年,尽管持续的成本通胀和供应链挑战带来了不利因素,但对清洁能源的需求从未如此高涨,预计全球能源危机将继续成为清洁能源转型的加速器。企业家是市场选出来的,面对各种压力和诸多不确定性,企业家勇毅前行是唯一路径。

中国大地上发生的事情是坐在书斋里解决不了的。我们近期从南到北、从西到东,抓住疫情空隙,调研企业、拜访相关专家和政府部门,把每次机会都当作最后一次机会,尽快把2季度上海停顿的课时补回来。主动权益投资的利润应来源于对企业当下和未来的认知和价值判断差异。朱雀基金强调以产业逻辑思考公司潜在发展空间和资产定价,好的证券投资只是让正确的产业逻辑发挥的更充分而已。贝塔、阿尔法、前瞻性,缺一不可,挑战很大。敢于和善于左侧,只是展现自身认知直接自然的表达方式。错过投资框架范围内的公司是可惜的,必须亡羊补牢;市场博弈炒作的和专注聚焦领域之外的,就应该放弃。

中美技术贸易不降反增

支持勇毅前行的企业家

8月拜登签署《2022芯片与科技法案》(CHIPS-plus)。该法案旨在加强美国半导体制造能力,增强美国在高科技领域的竞争力。法案还具备护栏条款,即接受了美国补贴的芯片公司将在10年内禁止在中国大陆扩大投资。促使全球半导体企业在中美产业政策中选边。美国政府直接介入了半导体行业的市场竞争,试图促使全球供应链回流美国。

美国参议院以51-50投票通过民主党提出的《Inflation Reduction Act of 2022》(2022通胀削减方案),拟拨款3690亿美元补贴清洁能源,包含提升美国能源安全自主,和对于美国本土制造的税收支持。针对新能源汽车的补贴,所涉及的前置条件包括关键金属和电池部件采购两大方面。中美芯片生产端加速脱钩,但芯片需求端还在中国,总的来讲是买家更有话语权。

对于我们而言,芯片一方面加大合作,不主动脱钩,另一方面,次优解国产化,就必须建立全供应链。优势领域如钕铁硼国内在全球市占率近90%,龙头企业在高端产品上仍持续保持研发迭代进化、发展扩大产能,始终保持竞争优势。

整车领域有新势力公司表示,并不会为了全球化的标签做无意义的市场扩张。中国连续13年保持全球汽车产销第一,在智能汽车加速渗透的阶段,内需足以支撑企业的快速发展。

预计后续国内企业走出去的趋势将更为明确。中国本土加强自有锂资源的重要性也进一步提升。我们向极端坏处准备的同时,更往企业积极应对角度思考和努力,选择支持勇毅前行的企业家们。

全球化是超越国界、市场化的制度安排,全球化促进生产要素流动,影响收入分配,和共享发展。15-16世纪大航海时代新大陆和新航线的发现,促进了欧洲和新大陆之间的国际化。

彼时亚洲也开始向外海大洋谋求发展。处于明朝的中国,在大航海时代尚未拉开序幕的1405年开始,到1433年,郑和奉永乐帝之命率领庞大的船队7次横渡印度洋,以137米的巨船为旗舰,共有62艘船,船员多达27000人。度过红海到达麦加和麦地那,向南直至肯尼亚的马林迪,据称部分船只绕过了好望角。

郑和去世后,明朝为对抗北方少数民族的威胁,将财政资金集中于万里长城的修建,航海大业突然停止,此后造船厂被拆毁,中国进入了闭关锁国的状态。资本主义从其源头开始,就带有不守规矩的野蛮色彩。

今天,欧盟由27个不同国家组成,每个国家都产生不同的想法,他们相互竞争,这也是欧洲曾经变得如此强大并产生其多样性思想的主要原因之一。与美国50个州的情况类似,可以有50个不同的实验室来做政策决定。历史上欧美比亚洲更先进,绝不是因为人种更优秀。

决策多样化在现今国家主导制度发展战略,培育创新产业等方面,具有极大的启示意义。过去100年,世界经济经历了两轮全球化,第一轮发生在19世纪末20世纪初,主要特征是人口流动;第二轮始于二战后,主要特征是商品和资本流动,中国是第二轮的参与者和受益者,依靠的是劳动力要素禀赋和对外开放的制度安排,从共享发展的角度看,全球化对于中国看利大于弊。

中国通过全球化实现了国民收入提升,缩小了与发达国家的差距。发达国家内部收入不平等加剧,民粹主义势力抬头,使逆全球化形成气候。面对国际地缘政治急剧变动的百年变局,中国需要对内建设统一大市场,对外坚持开放,以开放促发展。从而避免因中美恶性竞争而中断中国现代化的发展进程。

美国原来最大的贸易伙伴是欧盟,发生新冠疫情后反而加强了贸易关系,现在中美已互为最大的贸易伙伴了。中国对外贸易除了一般的贸易之外,技术贸易也在下降,但唯一增长的是中美之间的技术贸易。

江小涓老师指出:美国政府没有那么大的能力会使中美这样体量的贸易、技术交往停下来,但是会挑一些头部企业和技术不停地持续打压。我们一方面加强基础面的合作,基础面做得越实,融合度越高,其实越安全,打我就是打你;另一面被卡脖子的部分,从美国得不到的先进技术全球其他地方也可能有,国内现在头部企业中绝大部分是可以做出替代品的,企业完全可以用这些替代品运转。所以,我们不悲观切割不了,谁都不想切割。面上的连接、发展、共赢、合作一定会向前走,在这个情况下自己别下车。

总书记在很多公开场合多次说过,我们搞内循环绝不是要关起门来自己搞,更大程度、更高水平、更多层面利用外资、利用对外开放,也是我们既定的国策。其实只有双循环通畅,内循环才能快速发展,这个关系非常辩证。

房地产增速难免回落

新能源战略地位提升

7月经济数据显著低于预期,出口和基建近几个月维持较强劲增长,这两个来自外生力量的亮点并没有转化为足够的内生需求,像过去那样拉动整体经济增长,7月信贷反映了当下最真实的需求状况。

有两个原因导致拉动的乘数效应下降。首先,疫情对供给的冲击通过产业链形成更大的需求冲击,随着疫情持续,企业对未来预期的不确定性增加,抑制其新增实体投资和就业的动力,进一步消费等内生性动能持续承压。

其次,金融周期下行压力也降低了乘数效应。强基建,弱地产窘境,在疫情多发、房地产领域负反馈循环尚未打破背景下,基建能否独当稳增长重任?投资双轮驱动中的地产和基建相互关联。作为财政收入的重要来源,土地出让金大幅减少使得基建资金来源受到影响,地产比基建有着更大的经济拉动作用。房地产的复杂性、系统性注定了若无政府信用的果断介入,而仅靠市场力量难以扭转风险趋势。日、美的历史教训都深刻揭示这一点。

朱宁教授认为:泡沫最重要也是唯一的要素是预期。预期太正面太强烈时间持续太久,就只能负向正反馈。正是因为中国和日本当年房地产的金融属性太强了,才会有正向正反馈引发的泡沫和负向正反馈引发的调整。国内唯一的特点和优势,是土地国有,可以控制供给。

刘世锦老师在2022大湾区首席经济学家论坛发表主旨演讲指出, 需求侧稳增长首先是稳投资,目前来看重点就是稳房地产。中国的房地产大概在几年前已经进入了历史需求峰值期。近几年韧性来自结构性的需求,但这种需求似乎也是达到一个峰值了,所以房地产增速有一定幅度的回落,是必然的、合乎规律的。对这个行业还是应该非常谨慎地对待。

新时期的改革开放,我们仍然要讲摸着石头过河,把顶层设计和基层试验有效结合。

近日李兰娟院士表示,随着我们防控措施逐渐到位,新冠病毒对人们生活的影响肯定会越来越小,将在合适的时候,回归乙类传染病管理。

7月政治局会议继今年1月份提出要加大力度规划建设以大型风光电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系后,重新强调了新能源供给消化体系的大力度建设,体现出新能源战略的重要性。

环境变迁的历史和地球一样悠久,约有40亿年。人类在约400万年前出现后,便不断改变着地球环境,不过情况从未像20世纪这般严重,虎年盛夏60年罕见高温叠加旱情,再加与新能源相伴而来的尖峰负荷挑战,推动新型电力系统加速变革。

中国政府和优势企业具有前瞻性、进取心和竞争力。科技部等九部门提出,到2025年实现重点行业和领域低碳关键核心技术的重大突破,支撑单位国内生产总值(GDP)二氧化碳排放比2020年下降18%,单位GDP能源消耗比2020年下降13.5%;到2030年有力支撑单位GDP二氧化碳排放比2005年下降65%以上。国际电工委员会提出,由中国牵头制定全球首个新型电力系统关键技术国际标准框架体系,加快建设新型电力系统,推动能源清洁低碳转型。

埃隆马斯克在《中国网信》杂志刊文《相信科技创造美好未来》,认为在能源革新事业中,中国企业将是不可忽视的力量。我也欢迎更多志同道合的中国伙伴和我们一起,投身于清洁能源、人工智能、人机协同乃至太空领域的探索。

中国工程院院刊《Engineering》发表李振国英文论文《光伏技术展望》,认为光伏技术创新是支撑产业发展的根基,在推动全球低碳能源体系形成、最终实现碳中和的过程中扮演不可或缺的角色。从长远来看,绿氢深度参与的光伏+系统是整个社会实现深度脱碳和可持续发展的关键所在。

振国总还在2022鄂尔多斯零碳产业峰会上表示,根据隆基能源研究院的预测,到2030年全球新增光伏装机需要达到1500GW-2000GW,且连续安装30年才能对全球能源转型形成有效支撑。

俄乌冲突的爆发加速了这一进程,因为各国的焦点不再仅仅是能源转型,能源本地化和能源安全成为优先议题。我国西部背靠丰富的光照资源及强大的制造能力,将成为未来绿能世界的根基和起点。我国清洁能源将形成西电东输、西氢东运、西造东出格局。

8月加速智能汽车产业发展法规频出,智能化技术也在快速迭代。自博世提出分布式-域集中式-中央计算平台的电子电气架构以来,国内主机厂及零部件供应商已快速进入到域集中式的架构开发当中,22年已有多款域集中式架构的车型量产落地,发展迅速。从技术开发进度和开发理念上看,国内企业完全不输外资Tier1巨头。

电池环节如果还是现有的技术,从电池到四大材料,中国企业无论在规模还是成本优势都非常明显,美国要摆脱中国的供应链难度很大。

后面可能的两个趋势,一个是中国企业去美国或者自由贸易协定伙伴当地建厂,实现本土化生产;另一个就是美国企业可能会在技术上弯道超车,包括QS、Solid power等企业都在固态电池等方向发力。

海外的流动性风险下降

A股接棒成为财富蓄水池

中金公司基于猪价、大宗、服务等价格分项预测,今年下半年PPI 同比将继续回落,但是CPI同比继续上升,年底可能反映基数原因而小幅回软,全年平均可能为2.3%左右;6-12个月,主要看供需关系,中国产出缺口可能逐步收窄,从负转正支撑通胀,认为2023年CPI的通胀中枢可能触及3%左右;12-24个月,主要关注政策的演变。中国货币政策已经比较宽松,短期收紧的可能性比较低,而财政政策还有加大力度的空间,从这个角度来看,我们认为通胀的韧性可能比较强,不排除进一步上升的可能。

更长期我们亦将告别低通胀。政策导向对通胀存在一定容忍度,但敏感度也在提升,预计政策中长期会在稳增长和稳物价之间寻找一定的平衡。刘世锦老师指出,如果缺少一个正常运行的经济环境,宏观政策到底是松了还是紧了,实际上是很难评估的。如果有些政策过了头,当经济运行正常以后,副作用可能就比较大。国内6月份M2、社融等金融指标都超过了11%,整个流动性还是充裕的。

美欧的CPI已创40年来新高。中国经济现在国际化水平已经相当高,不可能不受外部波动的影响。同时对成本推动型的通胀风险也不能掉以轻心。成本推动型的通胀是有可能在供给并不紧张,甚至供给过剩的情况下也会出现,在政策上也应该有一定的储备。

美联储在下半年还是会继续加息和缩表,在这样的一个环境下,几乎不可能看到资产普涨的现象,只是说上半年可能是普跌,下半年可能是会有些分化,但是确实下半年的总体的风险比上半年是要低了。对A股和港股有利的变化是海外的流动性风险在下降。

日本在房地产泡沫破灭前,直接融资占比约25%,房地产泡沫破灭后这一比重迅速提升,目前已超过50%。美国直接融资比重自1995年以来保持在80%左右浮动。

8月1日,《求是》杂志刊文指出:随着长期累积的人口负增长势能进一步释放,我国总人口增速明显放缓,十四五期间将进入负增长阶段。

2021年,我国的总人口已经接近零增长,出生人口和出生率均创下1949年以来的新低,人口增长仅48万。总人口过早出现负增长及老龄化加速势必会让房地产的供需双减。进而随着房地产的投融资需求持续下降,货币扩张速度会下降,以存贷差作为获利主要手段的银行传统经营模式面临挑战。这意味着我国未来的直接融资比重后续也将提升。

资本市场改革是重构金融与实体经济良性循环的突破口。过去3年来的注册制改革,是中国股市诞生后,经过股权分置改革中继站之后,一项根本性变革。不仅进一步打开了证券市场的直接融资通道,更重要的是逐步实现了真正市场化配置资源和资金,优胜劣汰。

近三年新上市公司近1200 家,总量突破4800家;首发融资额超过1.5万亿元,接近注册制之前9年的融资总额;其中80%是民营企业,超过30家非盈利企业通过科创板获得融资。

2022年至今退市家数已经达到47家,借壳、保壳、炒壳等行为带来的市场痛点得以疏解,开始进入优胜劣汰的良性循环,退市开始被市场接受。改革渐进过程中,证券化红利逐渐消失,市场参与各方包括监督者的行为逻辑开始改变。

首先体现在上市公司市值分化上,市值过千亿的上市公司数量已经翻翻,万亿市值的民营企业开始出现;另一方面,越来越多的公司向底部聚集、市值下限不断被拉低。其次A股生态正在重塑。IPO不再被视为洪水猛兽,上市成了双刃剑不能躺赢;随着增量资金不断涌入,万亿成交量逐渐变得平常,A股已然成为池大鱼多的财富蓄水池,A股具备了接棒房地产成为新财富蓄水池的条件,而银行理财不再保本保收益。

《求是》杂志刊登易会满文章指出,股市有涨有跌是规律,对正常的波动政府不宜也不应干预,不能花钱买指数;但不干预不是放任自流,必须始终坚持底线思维,坚决防止市场失灵引发异常波动。资本市场的稳定不是守出来的,而是改出来的。在全面深化改革中持续提升资本市场服务经济高质量发展的能力。

择时性价比降低

长期投资者最能促进社会利润

上半年我们的产品出现了一定回撤,阶段性也引发了客户担忧。从行业聚焦角度,我们近年已充分做了思考和沟通,从时代进步发展等角度进一步聚焦在双碳领域中有优势的企业和我们尊敬的企业家上,并努力建设团队提升自身认知能力。

在早期的A股市场上,择时也曾起到很好的效果。2001-2010年,A股市场年化波动率高达60%左右,当时市场巨大波动性带来的择时机会确实可以降低风险的同时还增加收益,甚至有绝对性的意义。朱雀投资创业伊始,幸免于08年熊市并受益于09年市场反弹,就主要来自选时贡献。但在当前的A股市场,择时的性价比并不高。

首先,作为最直接参与和分享经济发展红利的投资工具,拉长投资期限来看,股票是最为优质的投资品种:上证指数自1990年上市至今,年化复合收益率11%左右,A股的贝塔收益本身就已较为可观。

而从风险角度而言,近六年A股的年化波动率也已经下降到20%左右,指数择时的收益风险比由此也大幅下降。

其次,降低最大回撤意味着对择时胜率的要求极高,而完美躲过每一次市场大跌几乎是不可能完成的任务。和一直保持约定最大敞口的产品相比,带择时的产品波动率虽有所下降,但两类产品线的最大回撤基本可比。

第三,相比固定敞口产品,股票择时一般需要通过降低敞口实现。直接降低股票仓位,期间相当于放弃了这部分仓位的阶段性收益,几乎是与A股长期向上的贝塔收益+超额收益做对抗;做空股指以降低敞口暴露的方法相对好一些,但由于中证500股指长期贴水,在牺牲了长期向上的贝塔收益的同时,还额外承担了股指对冲的成本。实践中对于市场本身的短期波动,预测和判断的难度非常大。

朱雀基金量化组实践中也感受到,商品近几年还是会有大起大落的大级别趋势性行情,多空两侧都会有不错的收益;但是股指策略受整个市场慢牛行情的影响,中长线上可以发挥的余地不大,周/月底级别的策略很难做,同时多头侧收益显著高于空头侧,目前实践中整体商品是中线策略、股指是短线,这也是根据市场环境选择下来的结果。同时量化组认为股指空头是CTA和其他大类策略非相关性的主要来源。

持股方面,理论上不同市场也有差异,在过于充沛的流动性环境下,股价与基本面的关系是非线性的,风险偏好高的资金可能在早期就透支掉潜在牛股的估值,选错公司风险较大,即使选对,后期介入的投资者也会经受较大波动,大幅降低总体投资回报率。

而港股由于流动性等原因,导致即使优秀公司定价也有可能长时间偏离正常估值,有利于长线投资的价值体现。在A股和港股市场实践中,朱雀基金都有过成功案例,并注意到A股所谓的景气度投资策略,会给资产定价能力强的投资者带来一定的个股波段机会;港股低估值阶段流动性很差,导致大资金进入需要较长时间,需要更多耐心和定力,眼见未必为实,实际综合成本往往比预想的高。值得重视的是,前述国内近年来包括注册制在内改革措施,正在让A股快速走向成熟,既往的交易经验也不排除正在成为包袱和误区。

综合来看,不仅长期投资者最能促进社会利润,在市场走向成熟的过程中,通过专注的自下而上更有助于获得可持续的收益,自上而下选时,可作为预见宏观等方面可能出现巨大变化和发生极端情况下的辅助措施。