股权投资中不可不提的5类优先权条款
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admin
2020年03月14日

01

优先购买权

释义:指有限责任公司的股东向股东以外的人转让股权时,经其他股东过半数同意,在同等条件下,其他股东对该拟转让股份享有优先购买的权利。即甲欲从乙手中购买其持有的A公司的股权,则不仅需要取得A公司股东会决议的同意函,更要收到所有股东签署的放弃行使优先购买的决议才能购买。

划重点:“同等条件”包括转让股权的数量、价格、支付方式及期限等因素。其中,价格是“同等条件”的核心要素,关乎股东优先购买权的实现与否。

作用:老股东为了避免股份过于稀释或者禁止新的不受欢迎的投资者进入的话,可以行使优先购买权。

举例:中静实业(集团)有限公司(以下简称中静公司)、上海电力实业有限公司(以下简称上海电力)均为上海新能源环保工程有限公司(以下简称上海新能源)的股东。上海电力欲转让其持有的上海新能源的股权给到中国水利电力物资有限公司(以下简称中国水利),中静公司明确要求行使优先购买权的情况下,但是上海电力依然与中国水利签署了转让协议,且上海新能源向中国水利出具出资证明书,并将其列入公司股东名册。中静公司因此诉至法院。

法院一审判决上海电力与中国水利的股权转让合同不发生效力,中静公司享有优先购买权。在上海电力与中国水利上诉后,中级人民法院驳回上诉,维持原判。

02

共同出售权

释义:在被投资企业上市之前,若创始股东向第三方转让股份,投资者有权按照其与第三方就拟出售股份达成的价格与条件进入到该项交易中,按照创始股和投资者在目标企业中目前的股份比例或者以优于创始股东的顺序向第三方转让股份。共同出售权一般情况限制的对象为创始股东,但若后轮股东比较强势的话,也可以将前轮股东纳入权利范围。

划重点:我国的法律对共同出售权并没有详细的规定,所以投资者在增资时务必要在公司章程中对共同出售权约定清楚,比如有权要求第三方受让的股权的数量,第三方取消收购的责任承担、限制条件以及行使共同出售权的程序等等。

作用:当被投企业经营不善时,创始股东难免会考虑退出企业止损。而投资者作为小股东,其股权由于无法影响到被投企业控制权的归属,较难获得第三方的青睐,共同出售权可以帮助投资者搭创始股东的便车顺利退出被投企业。

举例:甲投资于A公司时与创始股东签署了优先共同出售条款,后公司创始股东出于自身原因希望套现一部分现金。而甲此时恰巧也有退出的需求。因此,在创始股东与第三方签署转让协议时,甲有权利要求第三方先行收购自己所持有的股权,后再收购创始股东的股份。

03

反稀释条款

释义:反稀释条款也称反股权摊薄协议,是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中,投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。

划重点:企业在进行后轮融资时,必然会有一定股权稀释。反稀释条款保护的不是投资者的股权比例不变,而是其所持有的股权价值不会下降。举例而言,若公司估值1个亿,投资人投资1000万获得10%的股份。下一轮融资后投后估值为2个亿,投资者的股权比例降为8%,则此时投资者的实际股权价值为1600万。这种情况下是无法启动反稀释条款的。

作用:首先,可以鼓励被投企业以更高的价格进行后续轮融资,对创始团队有约束以及激励作用。同时,投资人可以避免被投企业因为进行降价融资而导致股权被严重稀释,导致股权内在价值大幅缩水。

举例:企业在进行A轮融资时,估值1亿。A轮投资人投资了1000万,占股10%。企业进行B轮融资时,估值降为了5000万,B轮投资人只需要投资500万即可占股10%。这对于A轮投资人来说,明显是不公平与不合理的。在这种情况下,A轮投资者就可以行使反稀释条款,要求:1、创始股东补偿相应的股份,即在5000万的估值下,A轮投资者投资的1000万可获得20%的股权,则创始股东需要将自身10%的股权转让给A轮投资者;或者2、在不调整持股比例的情况下要求创始股东补偿500万。

04

对赌协议

释义:对赌在股权融资条款中极为常见,是投资方为应对被投资企业未来发展前景的不确定性而签订的。投资方与融资方事先达成协议,如果被投资方未能按照约定实现对赌条件,如目标业绩、挂牌上市、财务指标等,就会触发对赌条款,投资方可以行使条款中规定的权利,进行估值调整、要求融资方进行业绩补偿、回购股权等;反之,如果约定条件按时达成,那么融资方则可以行使条款权利。

划重点:对赌条款容易对发行人股东及股权结构产生影响。目前,企业若要顺利在A股IPO上市,一般均需解除对赌协议。上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。所以在申报IPO前夕,一般投资人会与公司签署《中止协议》,即申报时中止对赌协议,如果过会,则对赌条款永久失效。但若发生撤回申请或者未通过审核的情形,则相关条款恢复效力。另外,对赌条款的主体不能是公司,所以一般对赌主体为投资方以及创始股东。

作用:对赌协议首先是一种双赢的保证,它不仅在一定程度上对企业的经营、管理和业绩等方面具有催促作用,促使企业为达到协定的业绩目标或其他的与投资人达成的协定而积极地去提升自身的生产效率、劳动效率以及自身的企业财务、业绩等,而且对于投资者来说是一种对于未来收益的保证,只要所投企业不发生意外的市场风险、系统风险等,投资者基本上就可以最大程度上或者最大概率上达到收益保证最大化。

举例:太子奶为实现上市计划,于2006年引入英联、高盛、摩根士丹利等三大投行“对赌”,借款7300万美元给李途纯,之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行,为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。

根据这份对赌协议,在收到7300万美元注资后的前3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长,李途纯将会失去控股权。借助这些资金,李途纯开始疯狂扩张。2008年,由于高速扩张,太子奶被曝资金链断裂,随后陷入了严重的债务危机。三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持的61.6%股权。2009年1月湖南株洲政府注资1亿元,由高科奶业托管太子奶,并从三大投行手中要回61.6%股权,交回李途纯,并抵押给高科奶业代为行权。然而,这些举措并未救活负债累累的太子奶。根据德勤审计的结果显示,集团负债高达26亿元左右。

在资金链趋于断裂,销售业绩急剧下降的双重压力下,李途纯签订的那份“对赌协议”被迫提前履行,他不得不将自己持有的股权全部出让。

05

领售权

释义:是指若投资人在向第三方转让被投企业的股权时,有权按照与创始股东之间的事先约定,强制要求创始股东以相同的交易条款和条件与其一同转让目标公司股权给同一第三方的权利。即若公司无法再继续经营,或者有新投资者愿意出高价收购公司的时候,投资人就可以使用领售权这一杀手锏,强制创始人团队和其他大小股东随他一起出售公司股份。

划重点:领售权有可能导致创始股东被踢出公司,因此该条款的触发条件一般规定的会比较严格与细致。例如限定投资人出售股权的价格,限定第三方不得为竞争对手或关联方,设置具体的程序条件等等。

作用:与共同出售权其实一致,即通常在收购公司时,收购方会收购目标公司的全部或大多数股权,如果股权比例太低的话,就失去收购的价值了。而一般情况下,投资人手上的股权比例是不够的,所以需要通过该条款强制要求创始股东一起出售。

举例:俏江南的创始人张兰在引进鼎辉投资时与其签署了对赌协议以及领售权条款,但由于接连遭遇国内餐饮企业IPO暂停与“中央八项规定”出台引起的市场寒流,导致俏江南未能在规定时间内IPO。因此触发了股份回购条款,又因无法拿出足够的回购款,导致鼎辉投资启动领售权条款。其向欧洲最大的私募股权基金CVC转让俏江南10.53%的股权,而张兰也因此被强制出售72.17%的股权。

今天我们只是探讨了5种比较重要的优先权条款,还有例如优先清算权、竞业禁止条款、土豆条款等在实际的操作中应用也很广泛。当然,投资人为了充分保护自己的权益,还会根据被投企业的实际情况来制定具体的条款。

所有的条款在制定时,其实都是创始人与投资方博弈的过程,甚至会涉及到前轮投资人与后轮投资人博弈的过程。能否在投资时为自己争取到足够的优先权条款,也从侧面证明了投资机构的实力与行业影响。