桥水2020策略报告:我们的经济展望
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2020-03-20 00:38

在过去的十年中,对于桥水而言,“理解时事的范式”一直作为我们的重要参考框架,对于理解事物并预测后续的演进——从催生金融危机的去杠杆,到随之而来的对货币(政策)刺激的疲软反应,此后则是零利率政策和十五万亿规模的印钞政策以后壮丽的去杠杆以及创纪录的最为漫长的经济扩张,而最近,则是货币政策的小幅紧缩后的剧烈反应。

当我们继续应用这个范式时,我们观察到各个驱动力的聚敛,而这将带来范式的转变。

在深入这一话题以前,回想一下,通过我们的范式,我们所捕捉到的推动经济增长的四大驱动力:

生产率:实际收入随着时间推移而增加的源头,而非经济周期(的源头)。

长期债务周期:与收入相关的债务水平,反映了信贷增长的潜力以及经济对利率变化的反应。

短期债务周期:商业周期,通常由中央银行通过改变利率来驱动(经济增长)。

政治:通过领导人的选举以及他们的(政策)选择来驱动(经济增长)。

这四种驱动力的相互作用催生了经济与市场中的周期,周期则围绕着与收入有关的信贷均衡、与产能有关的产出均衡以及与相对于可接受的风险溢价的资产定价均衡而产生震荡。货币政策和财政政策则是围绕着这些均衡来管理经济的手段。

上文提及的驱动力以及针对它们的政策反应已经使得一些(经济)条件触达极限。我们的投资原则之一是辨明当前的范式,来分析其是否或如何(变得)不可持续,并设想若当前不可持续的范式寿终正寝之时,范式转变将如何得以萌生。(简言之,即瞻前顾后,译者注)

回望过去,我们发现:

中央银行的货币政策已然山穷水尽。他们首先通过降低利率到零利率,此后则毫无节制地实施政策效果边际减弱的量化宽松政策(“印钞”并购买金融资产)。

这些刺激政策推高了股票和其他的资产价格,政策产生了丰厚的回报,但相应拉低了未来的预期回报。股票回购、兼并、收购、私募股权以及风险资本的投资浪潮,是由廉价的货币和信贷以及(金融)体系内被注入的大量现金所铸就的。

这些政策导致了财富和收入差距的扩大,当前我们处于自1930年代以来最夸张的极端差距。量化宽松政策不相称地使那些持有资产的人受益,而那些没有持有资产的人则无法受益于此,因为只有一小部分被注入金融市场的货币最终得以转化为实体经济的支出和收入。与此同时,外包和自动化与中低技能工人之间的竞争压低了工资,资本相比于劳动力更胜一筹。企业还受益于监管放松政策和公司减税政策。

这种亲公司的大环境促使企业利润率迅速扩张到了历史最高水平,但也同时引发了社会和政治上的反冲,致使反对公司、支持工人的行动的讨论增多。企业在过去一段时间的利润率增长速度不太可能得以持续,且在未来的环境中,利润率有很大的可能下降。

中央银行的刺激政策难以为继。意识到不对称的风险(以后),各国央行已经进入了一个新的范式,他们不再主动收紧货币政策以防止通货膨胀或使利率正常化。随着时间的推移,我们预计(央行)将转向更为精细管理的利率政策和收益率曲线控制目标,类似于我们在1940年代和1950年代初在美国所看到的情况,或日本央行当下正在践行的框架(日本的经验又一次成为了广大发达国家的“明灯”)。

(央行的转变)旨在以前所未有的方式维持扩张,此事非同小可。虽然大多数周期的终结都是因为央行觉察到通胀风险时选择收紧货币政策所致,但我们当下所处的周期并不会因央行的政策紧缩而终结,或至少要等到未来通胀压力超过可接受的通胀目标上限时才可能终结。尽管周期得以苟延残喘,可当下一次经济下行到来之时,央行可能已经弹尽粮绝。

随着时间的推移,扩张性的财政政策如箭在弦。我们预计,政策制定者将需要转向我们长期以来一直在讨论的方向——我们称之为"货币政策3"——其内涵是货币政策与财政政策的协调,旨在直接支持支出,央行直接货币化财政赤字。这类政策可“右”(通过增加军费开支或减税)可“左”(通过更直接的基础设施或社会项目支出)。迄今为止,政策风向已经出现了明显的变化,支持更多的财政政策宽松,但政策行动上仍有怠慢。虽然政治障碍可能在短期内形成阻碍(尤其是美国当前分裂的政府),但诉诸财政的大势已定,路径清晰。

巨大的财富差距可能催生持续的政治冲突和极端主义,这意味着(当局)有可能采取更广泛的政策选择来影响增长。因此,我们预计,与过去相比,参照我们早已习以为常的“平常的”商业周期驱动力,政治结果和政策选择对市场和经济的影响将胜于过往。

过去那些有利于公司、资本以及富人的政策转变不应被继续外推,相关政策转变很有可能会逆转。改革有多极端且来得有多快都是政治问题,但在根本的分化差距得到解决以前,转变的压力可能会继续增加。

由于实际收益率处于低位,风险溢价受压,因此抬高资产价格和产生所需(投资)回报的空间变得更小。换句话说,未来的预期资产回报远低于我们过往所经历的(回报),这可能导致收入增长相比于偿还债务和其他承诺(养老金、权利金等)所需的收入更低。

尽管我们相信上文提及的这些情况是新兴范式的关键特征,但相比于我们所知的,我们也关注那些未知的部分。例如,左翼民粹主义(倾向于支持劳工)的结果不同于右翼民粹主义的结果(倾向于支持公司),这与面对持续的通缩压力时持续的政治分裂和僵局的结果不同。这促使我们要以谦逊而又审慎的态度来对待下一个十年:不以过去十年我们殆遍的环境外推,明确从当下这个起点出发以后将会面对的各种潜在路径,并一步一个脚印确保在未来的路上如愿以偿。

相比之下,过去的范式和我们遁入的新范式更适用于发达经济体和西方,比对东方适用得多。

随着中国的崛起和亚洲经济区的耦合,我们现正处于一个三极世界中,主要由三种货币和信贷体系所驱动:美元、欧元和人民币。这三种货币体系是全球经济的驱动力,目前发达国家与新兴国家之间(的经济贡献)大致平衡,全球经济产出的增长现在更多地来自新兴经济体,而非发达经济体。就这些货币体系而言,美国仍然是全球最大的经济体,美元仍然是世界的主要储备货币,美元在全球流通。欧元的货币和信贷条件驱动着欧洲经济,欧洲是世界第二大经济体,欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。人民币仍然只在中国境内流通(不准确,译者注),但中国的货币政策现在已经独立于美联储,中国的国内信贷市场与美国不分伯仲,中国经济则是亚洲新兴经济体增长的核心引擎,新兴亚洲经济集团是一个日益独立和内向的经济集团,其产出可与美国和欧洲的总量相媲美,过去三年来,其对全球产出增长的贡献是美国和欧洲的两倍多。2015年底,中国将其货币和货币政策与美元脱钩,导致新兴亚洲经济集团的规模扩大,两种主要货币体系向三种货币体系扩张。

对投资者来说,三极化的世界正在催生新的地缘政治风险。但同时它也蕴藏着巨大的机会,来增加深度的、且以基本面为基础的投资多元化,因为货币和信贷体系是流动性、风险溢价和经济/市场周期的最终驱力。此外,发达经济体和新兴经济体之间的长期状况也大相径庭,比如未来生产力的增长前景以及他们在长期债务周期中所处的位置。最后,考虑对这些货币/经济体系的平衡敞口是至关重要的问题。

关于新范式的演进和应对策略,我们总结如下。此后,我们将更深入地探讨这些主题。

“到哪里去”的问题建立在我们对“从哪里来”的影响之上,我们认为我们在当下处于长期和短期债务周期的尾端。

鉴于持续的高债务重担、已经处于低位的失业率以及所剩无几的降息空间,超过潜在增长的经济增长潜力非常有限,但长期的通缩环境赋予了央行官员尽其所能保持货币政策扩张的“许可证”。

货币政策独木难支,其经济刺激的效力已被大幅削弱,这需要我们称之为货币政策3(MP3)——即中央银行通过协调政府和中央银行的政策行动直接渗透经济。

新兴亚洲经济体正处于长期和短期债务周期的不同阶段,生产力的提高潜力更大,这带来了独特且多元化的投资机会和挑战。

就不同环境和地域做出基于基本面的多元化(资产配置)将是关键,新的Alpha机会将来自央行所处位置。

第一:“到哪里去”的问题建立在我们对“从哪里来”的影响之上,我们认为我们在当下处于长期和短期债务周期的尾端。

回首过往,过去十年伊始于金融危机以后严重的去杠杆所挖的“深坑”。中央银行反应迅速;利率被降至零,但信贷由于去杠杆进程而反应疲软,因此,量化宽松政策横空出世,美联储和英国央行先行开闸放水,此后欧洲央行和日本央行依样画葫芦。这避免了原本我们或将面对的通缩萧条,但再次让美国和其他发达国家在已然高企的债务水平上狂飙突进,这限制了信贷增长的潜力。经济增长恢复了,但速度平缓——是有史以来最慢的经济扩张。当债务/GDP持平或下降时,实际和名义增长率将低于债务/GDP上升时的实际增长率和名义增长率——从历史上看,增长率将下降约三分之一,而过去十年是一个具有代表性的例子。

有史以来最慢的增长率起源于最深重的经济收缩之一,使得此次经济扩张成为自1950年以来有记录来最漫长的经济扩张。尽管增长速度是最慢的,但利率的下降和流动性的泛滥从百年高位降低了风险溢价,为资产回报创造了最棒的几十年。

收益率和风险溢价的下降,使资产回报率上升,现在处于非常低的水平,限制了未来的资产回报。

鉴于过去十年债务/收入基本持平,其增长率主要来自于收入的增长。收入增长则来自于更多的人获得就业,且就业者挣得更多。失业率从非常高的水平下降到现在的地位,而在低失业率的环境中,超出潜在增长的潜力远低于10年前。收入增长将日益受到劳动力增长的限制,劳动力的增长由于人口的结构性问题而相当缓慢,且会进一步放缓,工资上涨同样会限制收入增长,工资的上涨必须与生产率的提高相符,以免产生通胀进而触发货币紧缩。

鉴于持续的高债务重担、已经处于低位的失业率以及所剩无几的降息空间,超过潜在增长的经济增长潜力非常有限,但长期的通缩环境赋予了央行官员尽其所能保持货币政策扩张的“许可证”。

用物理作类比,当一个球被离地高举,则它有许多潜在的能量,但没有动能(即运动)。而当球落下时,势能变成动能,直到球在地面上静止,直到两者褪去。一个失业率高、债务低、利率高的经济体,具有很大的潜在能量。你可以降低利率,以刺激信贷扩张,这就成了。但是,当债务高,失业率低,利率接近于零时,一个经济体的潜在能量就很低迷。当今世界大多数发达经济体深陷于此。

经济下行通常是由货币紧缩、财政紧缩或意外事件在过度扩张的信贷体系中引发连锁反应所致。这些条件现今都不存在。央行官员正试图延续扩张政策,各国政府正转向财政刺激,使得近期内不太可能出现经济大幅下滑。

目前的经济放缓是下跌还是停滞仍不明晰,但大幅反弹也不太可能。

流动性管道将是决定这一结果的一个重要决定因素。您可以将这一管道切割为三个部段。在管道的前端是中央银行,它通过利率和货币准备金来改变流动性。中端是金融体系,它通过流动性传导,并能够通过杠杆或去杠杆来增加或减少流动性。在管道的尾段则是现金和资产之间的货币流动。当货币从现金转移到资产(债务实质上是现金空头)时,它转化为了支出,反之亦然。目前,流动性管道(各端)通力支持,各国央行倾向于放松,金融体系提供了稳定的信贷流动,货币从现金转向资产。

流动性供应的一个关键决定因素将是通胀,正因央行对通胀的看法在不断改变,使他们青睐通过保持低利率和流动性充裕来维持经济扩张。20年来,美国的通货膨胀率一直接近2%,目前全球80%的经济体的通货膨胀率在1%至3%之间。造成这种情况的原因有很多,包括劳动力的全球化、技术取代人力,以及过去30年越来越多的独立中央银行,他们几乎都奉行反通胀或通货目标政策。央行现在更趋于相信有长期力量抑制了通货膨胀,而对菲利普斯曲线则将信将疑,他们更倾向于考虑相对于其通胀目标的平均通货膨胀率,从而允许一些通胀超调来平衡通胀不足。他们也不再执迷于利率和资产负债表的常态化,更关心政策的不对称性。所有这些,他们现在正优先考虑维持扩张。

美国和大多数发达经济体现处于长期债务周期和商业周期的后期阶段,其特点是:

增长缓慢

低通胀

接近零的利率水平

量化宽松,受压制的风险溢价

中央银行的货币政策也因此山穷水尽,这使得他们对宽松货币政策与财政政策协调的依赖,或我们所说的“货币政策3”:

日本央行和欧洲央行殊途同归,达至终局。

美联储、英国央行和其他央行都越陷越深。

在这种环境下,地缘政治和社会风险将成为驱动经济与投资的重要力量。我们撰写了大量报告,介绍收入、财富和机会差距的扩大,以及这些差距对民粹主义升温的贡献。这不仅是社会冲突的原因,也是通缩的驱力,因为富人的边际消费倾向相比于边际储蓄倾向更低。与上世纪30年代类似,对之前去杠杆政策反应大大加剧了财富差距,量化宽松政策不对称地使金融资产所有者受益。民粹主义有周期性因素,也有长期因素——尽管总体经济状况相对较好,但民粹主义仍然高歌猛进,我们预计在经济低迷时期,情况会愈演愈烈。

货币政策独木难支,其经济刺激的效力已被大幅削弱,这需要我们称之为货币政策3(MP3)——即中央银行通过协调政府和中央银行的政策行动直接渗透经济。

长期条件使MP3(货币政策3)成为了管理经济周期的一大手段。简言之,MP3是中央银行通过政府和央行的协调行动直接渗透参与经济。这与我们所说的MP1和MP2形成鲜明对比,后者通过利率(MP1)或资产价格(MP2)的变化,促使私营部门增加或减少支出。而当这些诱因不起作用时,你需要引入MP3,通过与政府协调行动直接渗透参与经济。最终,MP1、MP2和MP3都指向在同一个货币和信用机器中撬动不同的杠杆。

MP3听起来可能很新,但在过去已经被使用过很多次了。上世纪40年代,美国也曾诉诸MP3。为了给第二次世界大战融资,美联储将短期和长期利率锚定在低位,收益率曲线呈向上倾斜。美联储通过印钞,购买短期国债以扩大准备金规模,这为银行提供了流动性,银行随后受到收益率曲线斜率和美联储保证利率稳定的激励刺激,这些准备金被用于购买政府债券,最终提供了战争融资。这些债券是被银行购买的,但美联储的收益率曲线控制政策才是幕后主使。政府因支持战争而产生的巨额赤字获得了资金支持,在最高时花费了近40%的GDP,而这部分支出全是以低利率来保障融资的。

要明确区分MP3与MP2和MP1的区别,你需要聚焦于谁的支出是政策的目标以及他们如何受到政策的影响。政策的目标总是相同的——启动支出引擎,发动支出与收入循环增长的自我反馈机制——但政策在策略上可谓大相径庭。

图释(译者注):

MP1——利率政策,面向借款者,通过利率吸引支出

MP2——量化宽松政策,面向储蓄者,通过资产和流动性吸引支出

MP3——货币与财政协调,面向政府,通过直接的货币化融资进行支出

纵观当今的主要经济体,在大多数发达经济体中,降息的空间已经不多了,债务相对于收入而言也很高,因此MP1已经山穷水尽。流动性已经大规模地被推入资产,因此MP2的空间也所剩无几了。黔驴技穷之时,MP3就成为下次需要实质的政策支持时来提供刺激的方法。中国则是个例外。由于中国的长期状况与发达经济体截然不同,中国当下坐拥MP1和MP2的政策手段,此外在MP3上也有大量经验。鉴于其治理结构,中国央行和政府已经定期协调政策。

图释(译者注):

Close to done:空间所剩无几

Done:山穷水尽

Next:未来的路径选择

中国:MP1/MP2仍有弹药,MP3弹药充足

新兴亚洲经济体正处于长期和短期债务周期的不同阶段,生产力的提高潜力更大,这带来了独特且多元化的投资机会和挑战。

投资者的注意力通常集中在发达经济体,发达经济体的公开交易的流动性资产占优势,在大多数指数中占大部分权重,但新兴经济体、尤其是新兴亚洲经济体在投资组合中却不具代表性。新兴亚洲经济体之间正在形成一套高度内联的经济体系,这个体系已经非常庞大,并将对世界产生越来越大的影响。新兴亚洲经济集团的产出水平已经与美国和欧洲的产出水平之和相当。在过去三年中,它对全球经济增长的贡献是美国和欧洲的2.5倍。与欧洲国家之间的贸易相比,这些国家之间的贸易在其经济中所占的比例更大。

新兴亚洲的公开交易市场规模落后于其经济产生的现金流规模。但由于资产只是现金流的证券化,而现金流已经规模庞大,证券化势必将迎头赶上。

尽管过去这些经济体主要是对西方经济体的出口国,如今这个经济集团正越来越注重内部性和独立性,这反映在过去十年中其远高于出口额的名义GDP增长。这一事态发展可分为三个阶段。首先,企业将业务范围扩张到地区各国,而决策者们并没有妨碍他们。然后,决策者通过东盟(和东盟自由贸易区)、亚洲开发银行(ADB)、清迈协议(一种区域性货币基金组织)、亚洲基础设施投资银行(亚投行,AIIB)以及最近的CPTPP以及RCEP等政策和机构鼓励这种扩张。在未来,与西方的冲突将进一步激励这种出于自我保护目的的事态发展。

然而,这些经济体将面临与西方的结构性冲突,而这些冲突将难以应对。我们认为这远不止是一场贸易战。美中之间的冲突,是在一个小世界中势均力敌大国之间的意识形态冲突。这两个国家有着两套不同的体系——美国是自下而上,而中国是自上而下。Graham Allison在他的著作《Destined for War》中,将崛起大国挑战既有大国的现象称为"修昔底德陷阱"。回顾500年来的历史,在过去16次挑战中,有12次引发了战争。双方都意识到这一点,这增加了冲突能够很好地被管理以避免战争的可能性,但风险仍然很高,在一输一赢的情况下,挑选赢家很难。其他形式的冲突极有可能发生。我们已经经历了贸易战和通过制裁将美元作为武器的事件。也有发生资本战争、经济战争和技术战争的可能性。这种战争形式有极大可能发生,并带来新的投资风险,必须加以审慎考虑。

在中国和新兴经济体投资存在独特的风险,甚至超越了潜在地缘政治冲突带来的风险。经济体的现金流中很低的一部分已经完成了证券化,而且很容易触达全球的投资者,(投资者)对这些经济体和系统缺乏了解,而投资环境本身不发达,易受资本流出影响,缺乏可靠的审计,治理薄弱,还存在文化障碍。

尽管经济体量和市场规模都很大,但大多数投资者对中国和中国市场的基本情况了解程度要低得多。但是,即使你没有在中国投资,其影响也会通过中国对其它经济体、市场和公司的影响而显现出来。在那里,我们投入更多,我们尊重中国的谚语:“摸着石头过河”。换句话说,重要的是首先采取谨慎的步骤来获得经验和随之而来的理解。

回顾投资收益以及目前的定价:与相对增长率相比,过去十年,发达经济体的权益回报率超过了中国和新兴亚洲的回报率。经济增长从来就不是权益回报的单一决定因素。更重要的是与折现相关的条件如何变化,而高增长同样有可能被高估(折现)或低估(折现)。此外,高增长往往需要资本投资和融资,这稀释了每股收益的增长相对于收益增长。就中国而言,折现增长非常高,导致2014年泡沫破裂,为了保证增长而产生了巨大稀释,政府鼓励从债务发行转向股票发行。当外国公司将生产转移到中国,使中国工资增长快于生产率时,利润率受到挤压,此外,在过去几年里,金融监管政策的收紧推高了风险溢价。这种历史属性当然是后顾的,而且在很大程度上外推到了今天的定价,同时从贸易冲突中折现了高风险溢价。

尽管我们的注意力往往聚焦在西方和发行储备货币的发达经济体,但零利率、低迷的(经济)状况和民粹主义倾向趋势在新兴亚洲经济体则情况不同。新兴亚洲近期的增长率更高,未来的生产率增长更高,利率更高,资产收益率更高。

在亚洲以外,许多新兴国家显然需要放松银根,其央行也越来越有能力兑现承诺。虽然许多发达国家在货币刺激方面的空间有限,但墨西哥、巴西、俄罗斯和印度等经济体的货币政策仍然明显偏紧,尤其是相对于低迷的状况经济和历史性的低通胀水平,这对潜在宽松创造了空间。在过去几年中,全球美元紧缩、大宗商品价格大幅下跌以及各国大不相同的政策挑战(如巴西和墨西哥的政治不确定性、墨西哥的贸易局势、俄罗斯的制裁)导致各国央行面临许多挑战。他们优先采取紧缩政策,支持本国货币,控制通货膨胀,导致国内经济明显疲软,但成功减少了对外国资本的依赖,稳定了通货膨胀。

这些经济体中的大多数在2018年至2019年初继续保持紧缩,因为对通胀和货币不稳定的担忧挥之不去,这使得它们担心在面对美元流动性收紧的情况下,政策放松得过早或过快。

时至今日,这些阻碍放松的障碍正在减少。大多数新兴经济体的低而稳定的通胀将持续。近几个月来,墨西哥、巴西和泰国都有所放松,印度、菲律宾、印度尼西亚、土耳其、俄罗斯、南非、智利、秘鲁和马来西亚已经降息。在我们看来,重大外部调整、竞争性货币(贬值)以及良性的国内和全球通胀压力,将为新兴经济体的央行提供更多的政策空间,以缓解和支持低迷的周期性状况。时局动态凸显出发达经济体与许多新兴经济体之间的分化日益扩大,发达经济体正在竭力实现足够的经济增长,而许多新兴经济体在长期债务和商业周期中仍有操作空间,为投资者提供了多元化的机会。

就不同环境和地域做出基于基本面的多元化(资产配置)将是关键,新的Alpha机会将来自央行所处位置。

从近期来看,推动市场的首要影响是央行思维模式的转变,央行不再主动收紧银根以防止通货膨胀或使利率正常化。这以前所未有的方式为周期续命。当我们通过我们的体系处理压力和预期回报时,我们看到的最可能的情况是全球经济大致处于横向,伴随温和而稳定的通货膨胀、充足的风险溢价和大量的流动性足以充实风险曲线。我们预计受益最多将是流动性需求最迫切、利润不那么紧张的地区,比如新兴市场。

从长期来看,我们对新范式的无知大于所知。相比于预测最有可能出现哪种情况,不如确保所有这些方案都能取得可容忍的结果。我们知道,准确了解潜在结果的范围以及它们如何影响我们的最佳方式是进行压力测试。

在当前的环境中,地理上的多元化尤其值得我们深入探讨。回望过去,这相当于一顿虚拟的免费午餐。在过去的100年里,多元化的权益投资组合产生的财富与最佳国家权益市场相当,控制损失也具有显著的复利效应。在当下这一节点上,哪个权益市场最好而哪个又最差的情况差别很大,而中间地带总是保护免受最坏情况的侵害,通过减少深度损失来随着时间的推移增加财富。

在当今世界,是的,在中国和新兴市场投资存在独特的风险。但与此同时,在发达国家,长期和短期债务周期的后期以及包括民粹主义在内都存在重大风险。这两组风险彼此不同,相关性较低,每组均得到风险溢价的补偿。鉴于这种情况,考虑在地理上进行(组合)平衡真的没有意义吗?我们难道不应该考虑平衡东方与西方、发达经济体和新兴经济体、长期债务循环的上升段和下降段、一个货币和信贷系统相对于另一个、一个技术基础设施相对于另一个,以及一侧的地缘政治冲突与另一侧吗?

在范式转换的背景下,我们还在探索为我们所有人面临的挑战设计新的新解决方案的潜力。我们脑中浮现出的关键是:

在正常时期,央行通过将收益率曲线变陡激励人们短借长贷以刺激信贷增长。现在这个体系崩坏了。作为替代,各国央行正在激励世界进行短期或长期借款,而几乎没有受到利息或本金支付压力的风险,并将这些资金引导到任何无风险资产中。从本质上讲,它们正在使风险曲线变陡,并提供充足的流动性来驾驭它。投资者被激励以锁定、低且无风险的利率为风险资产融资。这就像狗追自己的尾巴,因为投资者通常把债券的利率看作是他们持有的无风险资产的回报。零收益率会带走回报,但作为持有的风险资产的融资利率被提供(给投资者)。资产回报率可能较低,但融资利率更低,提供了对这些低收益率资产的正利差的融资选择。从逻辑上讲,与短期、价格或增长为基础的策略相比,某些类型的长期、基于收入的战略可能变得越来越重要。可能性包括:

即使在一个低或没有名义增长的世界里,也会有一个收入水平(例如,20万亿美元的名义GDP/收入)以层状蛋糕的形式分布:工资、税收、利润、股息等等。各国央行设定了接近或低于零的利率水平,以努力保持目前的收入水平,或许还有一点增长。相对于融资资金接近于零或负成本而言,这为收入层的每一层利差留下了套利空间。例如,在美国,股息支付总是在收入层蛋糕中分得一杯羹,无论名义GDP是增长还是下降。当然,会有盯市和投资层面的考虑因素需要评估。但是,从收入和融资成本的角度进行"水平"思考是在这种环境下要考虑的一条途径。

在收入层蛋糕内,会有收入的结构性转移。一些公司将相对于其他公司获得更大的市场份额。在经济领域,企业、劳工和政府之间的收入分配将发生变化。在低增长、低波动性的宏观环境中,利率稳定,流动性充足,相对收入份额的结构性转移的比例性影响相对于增长、通货膨胀和利率变化的影响会上升。

与发达经济体增长缓慢的前景相比,一些新兴经济体(特别是在东方)未来十年的名义GDP/收入可能每年增长5%至10%,当地货币利率/融资低于这一增长水平,(他们的利率)也没高出发达国家多少。长期名义GDP增长与利率之间的显著差有可能成为长期投资回报的驱动力。

我们不能刻舟求剑。我们正在进入一个新的范式,这将会带来新的挑战,同时也将呈现与过去不同的新机遇。最重要的是,多元化将是关键。