摘要 近日，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，从5大方面对反向挂钩政策做了修改完善，大幅度放松了适用政策门槛。（中国基金报）

　　创投和股权私募在“熬冬”？政策来“送温暖”了。

　　近日，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，从5大方面对反向挂钩政策做了修改完善，大幅度放松了适用政策门槛。

　　从去年开始，创投基金、股权私募普遍募资、退出困难，同时受到本次疫情的影响，大量被投项目退出周期被拉长，进一步加剧了基金“流动性差”的严重程度。在行业“吐槽”反向挂钩政策条件过严的大背景下，对反向挂钩政策简化优化，有利于缓解私募股权投资基金、创业投资基金“退出难”，同时引导资金投长、投早、投中小、投科技。

　　五方面修订反向挂钩政策

　　在反向挂钩政策推出两年后，证监会对其做了修订完善，近期发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，进一步完善创投和私募股权基金的退出渠道。

　　所谓反向挂钩制度，指的是创投基金所投股份的锁定期与IPO之前的投资期限成反比，即前期投资的时间越长，锁定期越短。

　　最新规定从5个方面做了调整，具体来看一下：

　　一是简化反向挂钩政策适用标准。此前规定创投享受反向挂钩政策需要符合两个条件：项目投资时符合“早期中小企业”或者“高新技术企业”外，还要求基金“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上。”。如今修订之后，明确创业投资基金项目投资时满足“早期企业”、“中小企业”、“高新技术企业”三个条件之一即可享受反向挂钩政策，删除了“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”的要求。

　　二是为激活大宗交易方式下受让方的交易动力，通过同步修订证券交易所实施细则，完善大宗交易环节反向挂钩政策，取消减持受让方锁定期限制。

　　三是取消投资期限在五年以上的创业投资基金减持限制。这类创投基金锁定期满后，不再限制减持比例。

　　四是合理调整期限计算方式，投资期限截至点由“发行申请材料受理日”修改为“发行人首次公开发行日”，有利于连续计算基金投资时间。

　　五是拓宽享受反向挂钩政策的适用主体，允许私募股权投资基金参照适用反向挂钩政策。

　　此外，还明确了弄虚作假申请政策的法律责任，对于不符合条件但通过弄虚作假等手段申请适用反向挂钩政策的，中国证监会可以对其采取行政监管措施。

　　时隔两年再送“大礼包”缓解创投机构“退出难”

　　早在两年前监管层就推出了反向挂钩政策，为创投机构送上“大礼包”希望能缓解退出难的压力，但实行两年行业普遍反映反向挂钩政策条件偏严。

　　反向挂钩政策最早在2016年9月被提出，彼时，国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，要求对创业投资(基金)企业，“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。

　　2018年3月，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(以下简称《特别规定》)，明确创业投资基金反向挂钩政策。《特别规定》的出台，有利于创业投资基金市场化退出，促进形成“投资-退出-再投资”的良性循环，效果良好。

　　然而，从去年开始，创投行业艰难“熬冬”，私募股权和创投基金行业普遍面临募资困难、退出困难等问题。行业反映，《特别规定》对创业投资基金适用反向挂钩政策条件要求偏严，建议加大减持优惠力度。

　　正是这一现实问题，让证监会开始对相应内容作出调整。希望能进一步鼓励、引导长期资金参与创业投资，促进创业资本形成，助力中小企业、科技企业发展。

　　在证监会对反向挂钩政策作出修订之后，上海证券交易所、深圳证券交易所同步修订实施细则，3月31日正式实施。

　　证监会表示，对反向挂钩政策简化优化，有利于缓解私募股权投资基金、创业投资基金“退出难”。

　　证监会还提到，符合反向挂钩政策的私募股权投资基金和创业投资基金持股市值占比很小，且需根据限售要求分批解禁，不会显著增加市场减持压力。

　　业内解读：利好私募股权市场的流动性与退出效率

　　诺亚研究工作坊PE总监汪波认为，今晚，证监会修订并发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(以下简称《特别规定》)可视为2018年3月证监会发布的《特别规定》的升级与优化版本，主要目的与先前政策保持一致，对于私募股权基金的退出产生重大利好。

　　主要修订可归纳为：

　　--简化反向挂钩政策适用标准；

　　--取消减持受让方锁定期限制；

　　--鼓励长期投资；

　　--合理调整期限计算方式：“发行申请材料受理日”改为“发行人首次公开发行日”；

　　--拓宽享受反向挂钩政策的使用主体：依法备案的私募股权投资基金参照适用。

　　为什么会有这个优化与升级版本？汪波指出，前期政策设定的条件过多，导致该政策的受益面极为有限。本次修订与优化将更大程度上是政策落地，实质利好私募股权市场的流动性与退出效率。

　　“我们以其中的反向挂钩政策为例，反向挂钩制度，指的是创投基金所投股份的锁定期与IPO之前的投资期限成反比，即前期投资的时间越长，锁定期越短。值得注意的是，此前的政策是以基金作为主体来认定，但是一个基金不可能只有一种投资策略，针对早中期不同阶段甚至后期都会有一定的配置，因而界定早期项目的标准十分模糊与困难，此次政策只要满足”早期企业“、”中小企业“、”高新科技企业“三者之一即可，并删除了基金层面和及投资金融占比50%以上的要求，就是在先前政策基础上更加优化与放宽标准。”

　　广东正大联合律师事务所的许瀚律师表示，此次修订明显有利于创投基金“投资-退出-再投资”良性循环；主要修改有四个方面：

　　首先，对创投基金投资期限计算的截止时点由原来的被投企业“发行申请材料受理日”延长到“首次公开发行上市日”，使得创投基金可以适用更长投资期限所对应的、更快的减持速度；更增加了允许投资期限在五年以上的创投基金锁定期满后减持比例不受限制的规定；

　　其二是要求创投基金所投的企业属于“中小企业”或高新技术企业上市后方可享受该减持政策，而对“中小企业”的认定从原先的要求三个条件同时具备(即首次投资时“成立不满5年”、职工不超200人、年销售额和资产总额均不超2亿)，修改为只需要满足“成立不满5年”或职工不超200人及年销售额和资产总额均不超2亿任一条件符合即可，同时删除基金层面“对早期中小企业和高新企业的合计投资金额占比50%以上”的要求，进一步扩大了可适用该减持政策创投基金的范围；

　　其三是通过同步修订证券交易所的实施细则，取消减持受让方锁定期的限制；

　　其四是明确指出在中基协备案为“私募股权投资基金”的私募基金也可以参照执行，因为以往很多私募管理人在备案产品时，往往将投向未上市企业的私募产品备案为“私募股权投资基金”，被投企业上市后，在满足其他减持条件的情况下，往往还需要另外向中基协申请将基金类型变更为“创业投资基金”方可适用，徒增了中基协和管理人不必要的工作量，此修改极大地便利了创投基金。

　　股权/创投私募规模近10万亿

　　中国基金业协会数据显示，截至1月底，协会存续登记私募基金管理基金规模13.82万亿元，较上月增加814.25亿元，环比增长0.59%。

　　其中，私募股权投资基金28569只，基金规模8.63万亿元，环比增长0.38%；创业投资基金8157只，基金规模1.19万亿元，环比增长3.77%。两者规模合并9.82万亿远，占私募规模超7成。

　　从管理规模来看，根据私募中国网统计，截至 2020 年 2 月底，管理规模≥100 亿的私募股权投资基金管理人共 171 家，较上月增加3家。