深度揭秘美联储操盘手:美国“国家队”当年是如何救市的
时间: 2017-09-17 09:21:49 来源:citicfunds.com
   

  Brian Sack ,前纽约联储(Federal Reserve Bank of New York ,FRBNY)的执行副总裁,也是前纽约联储市场小组部门(FRBNY's Markets Group)的主管,负责管理美联储的公开市场操作账户(Reserve's System Open Market Account)。Brian Sack于2013年加入全球投资技术发展公司D. E. Shaw 集团,成为该公司的全球经济主管。

  Brian Sack担任纽约联储市场小组主管是从2009年至2012年,2012年6月时卸任,现任主管Simon Potter接替其职位。Brian Sack曾亲身参与执行了美联储的QE计划。

深度揭秘美联储操盘手:美国“国家队”当年是如何救市的


  近期,高盛的Allison Nathan对这些曾在美联储一线工作过的主管进行了深度采访。在采访中,Brian Sack表示,美联储应该维持一个相对较大规模的资产负债表,并且,在未来的衰退期间,美联储也乐意通过政策工具维持其规模。

  下面是这次采访的详细内容:

  Allison Nathan:金融危机之后,你提出了将QE作为政策工具的想法并执行QE计划。现在回想起来,QE对经济的复苏到底起了多大作用?

  Brian Sack:QE已经证明是一项非常有创新性的政策工具。如果没有QE,经济复苏将会放缓,经济陷入通缩的风险将会增大。由于美联储的传统政策工具——联邦基金利率受到了零利率水平的约束,因而,QE对于美联储来说是十分重要的。我认为,这一措施对经济预期和金融环境有非常重大的影响,这可以最大限度地支持经济复苏。

  Allison Nathan:我们真的可以称QE是成功的吗?通胀还是一直低于美联储的目标水平。

  Brian Sack:通胀确实令人失望,当前低通胀水平也说明了美联储对QE的回应有多么重要。如果美联储坐视不管,会让经济复苏更为缓慢,通胀将更为严重。

  Allison Nathan:QE主要通过什么渠道对经济产生影响?

  Brian Sack:在我看来,QE主要是通过资产组合平衡来实现其作用。通过减少市场上的久期风险的数量,QE压低了长期债券的期限溢价,从而降低了利率水平。随着投资者试图投资其他有价证券,就会对金融环境的宽松化产生积极影响。另外,QE暗示了美联储的利率政策信号,这也是QE的影响渠道之一,但是相比于资产组合平衡渠道,它就没那么重要,尤其是考虑到美联储在大多数时候都会就利率政策单独地给出指引信号。

  Allison Nathan:现在回想,美联储还有其他应该做的事情吗?

  Brian Sack:美联储可能非常清楚QE政策的作用和对资产负债表的影响,在QE项目的早期,美联储的步伐太大,而且比较离散。现在回过头来看,美联储QE步伐更应该谨慎一些,应对经济状况做经常性的调整,这样有利于市场和公众更好地理解美联储QE的政策意图。当市场参与者能够理解并预测央行的政策走向时,货币政策往往更能发挥其效用。在QE3期间,美联储最终采取了“连续小步“走的QE策略,每月均匀地购债,谨慎稳定小步伐地推行QE,其实美联储早就应该这么做了。所以说,美联储推出了QE是一项创新性工具,但是QE在实施面临诸多挑战,没有执行好。在我看来,美联储决定使用QE比QE的执行状况是否理想更为重要。

  Allison Nathan:对经济和市场而言,美联储资产负债表的扩张和收缩意味着什么?你担心资产负债表的正常化会对经济产生破坏性吗?

  Brian Sack:资产负债表的收缩,意味着期限溢价将面临上行压力。但是,有几个理由将支撑缩表并不会具有很大破坏性。第一,QE影响往往产生于预期转变时,而不是实际资产组合发生变化时。美联储已经一直同意了缩表计划,所以缩表的已经被市场消化了。第二,缩表可以以逐渐、可预测的方式进行,所以,美联储已经成功地使它的缩表计划不会对市场产生剧烈冲击。第三,即便美联储开始实施缩表,市场也很知道这是一个持续的、行得通的政策。最后,我还注意到,一些基本面因素也在制约期限溢价,包括低通胀预期和国债与风险资产的正向关系。如果这些因素对期限溢价的压制增强,市场可能会面临更大的破坏性,比如通胀的大幅上升,但这几乎不太可能。

  Allison Nathan:美联储的资产负债表正常化和欧洲央行最终削减购债规模,这两件事的相互作用,是否会产生一些意外效应?

  Brian Sack:我认为,这确实会对全球市场产生重要影响,全球政策环境有利于美国长期利率保持在低位。如果其他央行同样地调整资产负债表,市场债券供应的增加和期限溢价的联动影响消失的可能性都会比预期要大。这并不意味着我们一定会遭受破坏性的市场冲击,这只是意味着我们已有的预期会发生一些改变。当然,欧洲央行只是停止资产负债表的扩张,并不意味着缩减资产负债表,市场已经消化了这些政策预期。所以,在我看来,短期内并不会出现重大的破坏性风险。

  Allison Nathan:你赞成美联储长期维持一个相当大规模的资产负债表,你认为这种方式有什么利处吗?

  Brian Sack:我在2014年时,和Joe Gagnon提出一项提议:美联储应该在逆回购工具的利用上应实施一套政策框架,并维持其资产负债表规模。当时的想法是:这一政策框架将保持隔夜市场利率接近美联储支付给金融机构的利率水平。我们认为,这一政策框架可以让美联储有效地控制利率,并且这一框架运作起来比以前的框架更为简单。通过帮助私营部门满足其短期的、无风险资产需求,这一框架也可以使整个金融系统更加稳固强大。到目前为止,我们在政策框架的上经验以及非常丰富,其各方面的优势也显现出来了。我预计美联储会决定长期维持现有的体系,因此,我认为资产负债表永远不会下降至3万亿美元之下。

  Allison Nathan:一些市场观察者和你的观点相反,认为美联储应该将资产负债表缩减至08年危机之前的水平,因为他们担心当前的政策框架会使得美联储在市场上占据过多的空间,或者说大规模的资产负债表会破坏美联储的独立性。你这么看待这些人的担心?

  Brian Sack:我基本不认同这些看法。这些人的担心过于夸大,因为资产负债表是将一种政府资产(长期国债)转化为了另一种政府资产(银行储备或逆回购)。许多人都支持小规模资产负债表,这可能是他们一些陈旧的思想在作祟,或者是担心庞大的资产负债表会形成政治压力。在我看来,美联储需要的是最有效、最强大的运转框架,一切和这一目标不符合的观点都是错误的。

  Allison Nathan:你所提到的资产负债表,曾经是一个非传统政策选项,现在却认为只一个可行的工具?

  Brian Sack:是的。美联储最初以非常谨慎的方式进行资产购买,我们都处于一种未知的状态,所以是一种非传统政策选项。但是我认为,我们现在已经很了解这项政策了,一些关于QE的潜在成本比最初的观察者担心的更为温和。更重要的是,美联储现在已经表现出了对政策的控制力,即便是资产负债表的规模很大。基于以往的经验,我认为,当美联储无法通过降低联邦基金利率来实现政策目标时,就会用资产负债表来实现。在我看来,考虑到联邦基金的中性利率水平已经下降了很多了,美联储很有可能会在下一场经济衰退时再次进行资产购买计划。

  Allison Nathan:美联储主席耶伦在去年的演讲中提到,美联储在未来经济衰退发生时,会进行更广泛资产购买,这对美联储而言意味着什么?

  Brian Sack:购买国债和机构债券,这些是资产购买的首选,因为国会已经授权美联储可以购买这些资产,选择购买这些资产可以让美联储在无信用违约风险的前提下更好地影响利率风险定价。正如其他央行一样,购买更广泛的资产,可能使得美联储对金融环境和经济苏复有更大的影响力,但同时也会使得纳税人的前面临更大的风险,并会对市场更广泛的风险溢价产生影响。所以,国会最终将会考虑到这一点,并权衡利弊。

  Allison Nathan:经济学家萨默斯认为,如果财政部没有同时增加债券发行量,那么美联储购买长期政府债券将会更大程度地压制期限溢价。美联储和财政部之间应该有更大的沟通和协调吗?这样做是否会影响到美联储的独立性?

  Brian Sack:债务管理决策会影响金融环境,正如QE一样,这二者均改变了市场久期资产的供应。债务管理人的决策可能会和央行的决策意图正好相悖,美联储当然知道危机后需要注意的事项。但大多数时候,我并不认为二者必须进行政策协调。财政部根据其自身的目标制定债务管理决策,这和目标并非是美联储的目标,美联储可以考虑好这些因素后,再制定合适的QE路线。当然,这是需要双方沟通的。例如:美联储缩表的市场影响取决于财政部打算发行何种债券来取代现有的债券。财政部需要了解美联储的缩表计划,这样决定财政部如何为政府运作提供资金。二者的沟通是肯定的。由于美联储的使命非常明确,因而我并不认为这会破坏美联储的独立性。

  Allison Nathan:美联储在QE实施的过程中,学到的最重要的经验是什么?这对其他央行的资产购买有什么借鉴作用吗?

  Brian Sack:我们学习到,资产购买利大于弊。最重要的一点经验是:如果他们觉得QE是一个可行的政策工具,与市场沟通就非常重要。这将可以使市场提前消化央行未来的政策预期,了解央行下一步行动,也可以使央行的政策更加有效。

(责任编辑:王治强 HF013)


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