国盛证券:债市对通胀容忍度提高 明年一季度
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2019-12-18 22:49

  摘要

  猪肉环比权重可能被动上调至4.7%

  11月CPI猪肉分项环比权重可能在继续被动上调。2019年11月猪肉环比权重上调至4.74%,而10月为3.93%,上升0.8%符合我们的预测值,验证了权重估算方法的合理性。根据猪肉11月环比涨3.8%,可以推算出12月猪肉环比权重可能被动上调至4.9%。

  剔除食品和能源的核心CPI继续小幅下行,与PPI偏弱相一致。在食品价格继续小幅上行的同时,核心CPI小幅下行至1.4%,指向当前肉类带来的结构性通胀并未引发物价广泛上涨。而核心CPI的疲软,与PPI环比-0.1%,均反映出11月经济仍处在局部供大于求的情况。

  债市对通胀容忍度提高,明年一季度CPI冲击可能有限

  CPI同比小幅超预期升至4.5%,对债市冲击幅度有限。尽管CPI再度超出市场预期,但市场认识到结构性通胀难以成为货币宽松的制约因素。而且11月猪肉价格环比涨幅明显收窄,再加上供给调整相对较快的鸡肉、鸡蛋价格出现回调,意味着猪肉价格继续大涨的风险明显降低。因而11月CPI再超预期并未对长端利率形成冲击,债市对CPI的容忍度有所提高。

  明年一季度CPI对债市的冲击可能较为有限。受春节错位影响,1月CPI同比可能攀升至高于5%的水平。不过考虑到政府着力保障春节猪肉供应,预计届时猪价涨幅可控,给债市带来的冲击有限。

  风险提示:猪周期演进出现超预期变化,权重估算方法存在偏差

  11月CPI同比上涨4.5%,预期4.3%,前值3.8%。11月PPI同比-1.4%,预期-1.4%,前值-1.6%。

  猪肉环比权重可能被动上调至4.7%

  11月CPI猪肉分项环比权重可能在继续被动上调。2019年11月,猪肉价格环比涨3.8%,影响CPI上涨约0.18%,可以估算得到环比权重上调至4.74%,而10月为3.93%,上升0.8%符合我们在《为什么市场低估CPI?猪肉权重可能被动上调至4%》中利用公式得到的预测值,进一步验证了权重估算方法的合理性。根据猪肉11月环比涨3.8%,可以推算出12月猪肉环比权重可能被动上调至4.9%。对应地,11月畜肉类环比权重上调至7.1%,10月为6.2%,也与10月畜肉环比涨14.7%相一致。12月畜肉类环比权重也将进一步被动上调至7.4%。

  剔除食品和能源的核心CPI继续小幅下行,与PPI偏弱相一致。在食品价格继续小幅上行的同时,核心CPI小幅下行0.1%至1.4%,指向当前肉类带来的结构性通胀并未引发物价广泛上涨。而核心CPI的疲软,与PPI环比-0.1%,均反映出11月经济仍处在局部供大于求的情况。近期部分商品价格出现上涨,需关注12月流通生产资料价格的整体涨跌情况,其重要性可能大于基数推动的PPI同比反弹。

  四季度GDP平减指数未必高于三季度。站在季度数据的角度,考虑12月PPI同比因基数反弹,四季度PPI同比均值可能在-1.1%左右,比三季度低0.3%-0.4%。尽管四季度CPI同比较三季度高出1.3%-1.4%左右,但CPI作为定基指数未能考虑替代效应,会高估单个分项上涨对整体价格的影响。因而CPI对应的GDP平减指数部分,涨幅将明显小于1.3-1.4%。综合PPI和CPI,我们认为四季度GDP平减指数未必会高于三季度。

  债市对通胀容忍度提高,明年一季度CPI冲击可能有限

  CPI同比小幅超预期升至4.5%,对债市冲击幅度有限。尽管CPI再度超出市场预期,但央行在11月调低MLF和逆回购利率,使得市场认识到结构性通胀难以成为货币宽松的制约因素。而且11月猪肉价格环比涨幅明显收窄,猪肉批发价等高频价格有所回调,再加上供给调整相对较快的鸡肉、鸡蛋价格出现回调,意味着猪肉价格继续大涨的风险明显降低。因而11月CPI再超预期并未对长端利率形成冲击,债市对CPI的容忍度有所提高。

  明年一季度CPI对债市的冲击可能较为有限。注意到7-11月CPI环比较往年均值累计高出2.3%,2020年上半年CPI同比的中枢可能接近4%。受春节错位影响,1月CPI同比可能攀升至高于5%的水平。不过考虑到政府着力保障春节猪肉供应,预计届时猪价涨幅可控。因而,尽管明年一季度CPI同比继续小幅上行,预计给债市带来的冲击有限,通胀对债市的冲击已经前移至今年的四季度。进入明年1月,叠加央行为跨春节提供流动性支持带动货币市场利率下行,可能带动长端利率下探。

  风险提示:

  猪周期演进出现超预期变化,权重估算方法存在偏差