万利富达:中国资本市场,比过去更具备慢牛的
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admin
2020-12-03 00:55

一、市场综述

本月,虽然经历了国庆后的小行情,但市场整体依旧处于盘整阶段,相比9月份的开放日,上证指数小幅下跌,沪深300指数上涨1.18% 。

拆开看,不同行业之间的表现存在着分化,例如,估值低廉的银行业正在逐步价值回归;部分医疗器械行业则因为集采的缘故,股价有所调整。值得一提的是,往往越是分化和风格切换的行情,我们的投资者越是能够体会到组合均衡性的好处,这一点在净值的可持续增长上,再次得到充分佐证。

一年之前,我们就在月报中强调,综合目前市场的估值水平和上市公司的质地,未来将会出现一波牛市,而从客户回报的可持续性角度出发,我们更希望是一场慢牛。但是,从短期的角度,我们显然没有能力预测牛市来临的形式和节奏,因此,并不能排除出现疯牛、快牛的可能性。

当然,我们并不是没有见过群魔乱舞式行情,最近的两次发生在2013年和2015年上半年,当时创业板的涨跌幅分别为82.73%和94.23%,那是一段概念横飞的时光。然而,一旦我们把时间稍稍拉长,就会发现价格回归价值依旧是金融市场不变的规律。

对万利富达来说,我们倡导的理念始终是:用合理(最好是偏低)的价格买入中国最优质的上市公司。我们需要认识到什么是可以把握的,什么是无法把握的,牢记买股票就是买公司,以实业的心态做投资,因为过去五年、十年、甚至二十年的成功经验已经告诉我们:做好公司的股东足以创造丰厚的回报!

二、慢牛,还是疯牛?

中国的资本市场,正在比过去任何一个时期都要更具备慢牛的基础条件这是我们一直以来的观点。

为什么这么说呢?因为我国的投资者结构和经济结构正在持续发生着量变,而量变最终将会带来质变。

先说说投资者结构。它山之石,可以攻玉,我们先研究一下美国资本市场的历史:1945年,美国个人投资者占比高达90%~100%,并且在随后的60年时间里,开展了一场轰轰烈烈的去散户化进程,机构(如养老金、共同基金、外资等)的持股比例扩大。同个人投资者相比,机构的特征是换手更低、更偏好于长期投资,有助于提升资本市场的稳定性和企业-资本的良性循环,这是美国股市熊短牛长的重要原因。

表 1 美国各类投资者持股市值占比

回顾我国资本市场近5年的演变,去散户化进程同样正在展开:2015年,A股个人投资者和机构投资者的比例约为8:2;2020年,A股个人投资者和机构投资者的比例约为7:3;仅从数据比对上看,我国的投资者结构接近美国七十年代。可以预见的是,无论公募、私募、保险还是外资,未来还将持续扩容,挤压个人投资者的份额占比。

表 2 2020Q2 机构投资者持股占比

另一个层面的量变,发生在上市公司经济结构中。伴随着科创板、创业板注册制等一系列改革,再加上海外优质中概股的持续回归,相比15年前,中国资本市场的经济结构已经发生了很大的变化,周期性行业所占市值的比重由2005年的49%,降低至2020年的21%;另外一边,消费、医药、新经济行业的市值权重持续提高。行业结构从强周期到弱周期的转变,有助于提升整体稳定性,再加上前文所述投资者结构的变化,这两个要素给中国股市提供了慢牛、长牛的重要基础。

表 3 2005年(左图)和2020年(右图)A股经济结构变化

从投资者回报的可持续性角度出发,我们更希望A股以慢牛的方式演绎下去,显然,中国的资本市场也正在逐渐形成慢牛和长牛的条件机构投资者在增加、散户在减少、上市公司经济结构发生转变。不过,即便如此,我们依旧无法准确预测未来牛市的形式,更不能排除A股会再次出现类似2015年的疯牛,因为短期的市场总是伴随着很强的随机性。

疯牛,意味着理性的丢失。对于我们这一类聚焦企业质地和估值的投资人来说,如果出现类似的行情,其组合的表现很可能会阶段性地持平指数,相对平淡。然而,疯牛也同样意味着不可持续,并且终将均值回归。试图在一场狂欢的顶点及时抽身,这几乎是不可能完成任务,而短期的盛宴过后,一腔热血的投资者将会面对满地鸡毛,个人或家庭的财富遭遇不可逆的缩水,最终也就成为时代的牺牲品。

如上图所示,假设某标的企业D在牛市年份的涨跌幅高达+130%,而熊市年份的涨跌幅为-60%,那么该笔投资的合计总收益为-14.8%;换一种情形,如果某标的企业A在牛市年份的涨跌幅为+60%,而熊市年份的涨跌幅为+10%,那么,该笔投资的合计总收益将高达76%。

表 5 乐视网(上图)和贵州茅台(下图)的波幅和最终收益率(注:案例仅供讨论)

具体到公司,我们以乐视网和贵州茅台为例。2014年12月23日~2015年5月13日,这是以乐视为代表的众多创业板企业最为狂热的阶段,在这段时间区间内,乐视的涨跌幅高达+598%,远远脱离了企业内在价值;作为对比,在相同时间段,贵州茅台的涨跌幅为+92%,依然始终围绕基本面运行。然而,一旦把时间拉长,价格将回归价值:2014年1月2日~2020年7月20日,乐视网涨跌幅为-98%,并随之退市,企业价值几乎归零;另外一边,2014年1月2日至今,贵州茅台的涨跌幅则高达+3813%,而这个过程中,业绩始终是上涨的主要驱动力。

对于理性的、具备市场波动理解力的、基于企业质地和估值做判断的投资者来说,无论熊市,还是疯牛,都不会改变我们一以贯之的价值观和投资观,因为我们始终以实业的心态做投资,把买入的股票当做企业的部分所有权,始终致力于寻找中国最好的生意模式和管理层,也正因为如此,我们更希望给客户带来的是长期、可持续的收益回报,以及资产的稳健增值。

三、寻找最优解

近日,随着2020年3季度经济数据的陆续披露,我们对中国经济强大韧性的判断逐步被验证。根据国家统计局的数据,一方面,中国前三季度GDP增速已经转正,这一点在世界重要经济体范围内,独此一家;另一方面,中国社会消费品零售总额在第三季度增长0.9%,季度增速年内首次转正。除了宏观层面的数据,中国经济的韧性还发生在微观的各行各业,比如9月报中提到的传统工具行业、医疗器械行业,再比如近期的纺织服装产能从印度回流,这其中有短期变量,也有长期影响,无论如何,这些都是疫情之后,中国更加强大的细节佐证。

在本次疫情危机之下,中国再次展现出了高效的执行力、充足的政策空间和经济的韧性,同时,在世界范围内,中国输出的影响力也正在提升。因此,我们有充实的理由相信:中国经历此疫情后,会更加强大。

摘自《2020年万利富达3月报 | 枯树前头万木春》

在这样的背景之下,我们一如既往地采取着积极的应对方式,努力寻找属于我们自己的投资最优解,这里面包含两个层面:标的最优解和组合最优解。对于前者,我们通过深度研究的方式,探索每个标的企业概率和赔率、质地和估值的的平衡;对于后者,我们始终坚持呵护组合的均衡性,5+X的配置和非相关性的策略,将会是我们实现长期、可持续回报的重要基础。

总书记说,得其大者可以兼其小,风物长宜放眼量。资本市场就像一场龟兔赛跑的游戏,13年以来,我们始终在践行着乌龟式的投资方法论:专注简单、关注长期,最终反而达到了慢即是快的效果,而这些背后凭借的则是我们坚守朴实方法论的恒心、一以贯之的耐心,当然,还有对中国发展坚定不移的信心。