星石投资:社融见顶已成共识,对A股影响不大
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admin
2021-02-21 17:29

12月新增社融1.72万亿,相比往年同期少增0.48万亿元,低于市场预期。

自11月社融见顶回落,12月社融延续回落的态势,引发对货币政策转向以及后市表现的担忧。

我们认为,虽然数据回落低于预期,但是见顶已是共识,对A股影响不大。2021年新一轮产能扩张周期开启,企业盈利趋势向好,将覆盖流动性回收带来的估值压缩,维持A股较高的景气度。

01

不及预期的数据下,有值得关注的亮点

数据不及预期的主要拖累项是信托贷款、未贴现银行承兑汇票和企业债,分别同比少增(多减)3509亿、3167亿和2183亿。

其中,信托贷款的少增,主要是为了完成2020年融资类信托规模同比压降20%的目标。企业债的少增,是此前信用违约事件后,风险偏好尚未修复,信用债融资趋紧。较低融资成本激发了火热的票据贴现需求。由于贴现增多,未贴现银行承兑汇票同比大幅少增。

我们认为,新增社融不及预期,虽然显示出信用扩张放缓,但其实信贷结构在持续改善,反映经济复苏动力强劲。

12月,企业新增中长期贷款5500亿元,同比多增1522亿元,延续多增态势,并且超季节性。

由于企业中长贷款主要用于新建、扩建、改造、开发、购置等固定资产投资项目。企业中长贷款延续多增,意味着企业资本开支和扩张产能意愿持续强烈。

这已经是连续5个月同比多增,是对经济内生驱动力的强认证。我们认为,这种内生性的需求,不是货币政策转弯就会被迅速压制。

02

企业中长期融资需求旺盛,不会是一个短期现象

这是一个长期趋势的开始。源于我国供需缺口走扩下,企业主动扩产意愿强化,背后是一轮超预期的产能扩张。

从供给端来看,近10年中国供给历经了多轮出清:

①2011-2015年:金融危机后全球产能过剩,伴随着需求下行,市场约从2011年开始了自发而漫长的出清。

②2018-2019年:贸易摩擦、金融去杠杆下,经历了彻底而猛烈的出清。

③2020年:疫情意外冲击、需求短期冻结,再经历过度出清。

在这一轮又一轮出清下,冗余的供给逐步被压实,目前,企业产能利用高度饱和。2020年3季度工业产能利用率已经达到76.7%,是近5年同期次高点。产能投放(制造业投资)增速与产出(名义GDP)增速的剪刀差明显大于往年,表明供给端已经过度出清。

从需求端来看,目前中国经济复苏势头仍在延续,此外,疫苗推广驱动海外经济快速复苏,海外消费和投资潜力将大幅释放。

在供给出清、需求反弹叠加高度饱和的产能利用率,供需缺口的问题正在持续凸显,产能扩张的内在动力越来越强。在此背景下,我国经济将进入产能扩张新周期,而不是简单的修复。

03

2021年A股公司盈利迎来长期拐点

经济出清下,供需两旺叠加价格上涨带动公司盈利持续回升,趋势强劲。在供给出清的背景下,需求进一步扩张,供给缺口进一步走扩。随着价格的上涨,企业盈利在量价双升的驱动下也将迎来加速上升。

由于2020年Q1的基数影响巨大,导致2021年季度业绩增速数值前高后低,但这并不改变我们对于2021年盈利趋势向好的判断。我们可以通过以2019年季度利润为基数,计算2年复合增长率(GAGR),来观察实际内在增长动力(由于2019年4季度基数异常低,改以2020年4季度为基数的当年增长)。经过处理,可以看到企业的盈利增速仍能保持逐季回升。

图1:2019-2021季度利润复合增长率

来源:Wind,星石投资