乐瑞资产:不增产了!沙特老司机油门不松,原
私募
中信基金/证券投资基金/公募基金/私募基金/基金开户-中信基金管理
admin
2021-04-29 18:56

3月5日凌晨,牵动原油投资者心的OPEC+会议终于落幕。会议最终决定将3月的产量水平延续到4月:

1)沙特原定于3月底到期100万桶/日的自愿减产措施延长至4月份;

2)俄罗斯和哈萨克斯坦因季节性消费增加将获准分别每日13万桶和2万桶的增产幅度;

3)未严格执行减产的国家弥补减产。

消息出来后,油价反弹至一周前的高位,WTI触及64.5美元/桶,布伦特触及67.5美元/桶。

此前有消息称,由于需求的恢复,OPEC+将在4月份恢复100-160万桶/日的产量,导致市场小幅回调。

数据来源:Wind,乐瑞

本次会议结果再次彰显了OPEC+产油国调控库存去化的决心,也是沙特老司机第二次以身作则、慷慨号召盟友:1月6日的OPEC会议上,沙特首次提出将在2、3月自愿超额减产100万桶/日,为油价踩上了油门。

沙特老司机油门不松,对原油供需会有怎样的影响?原油慢牛是否接着演?美伊双方重返伊核协议的意愿明确,伊朗产量是否会成为黑天鹅?请看下文解读。

1

4月不增产意味着什么:去库速度要加快

2月份全球的去库速度在100-150万桶/天,后续如果供给不增加,随着需求的恢复,去库速度大概率还要加快。

数据来源:EIA,乐瑞

需求恢复的空间和节奏如何?截至2020年Q4原油需求恢复空间在500-600万桶/日,其中航空煤油大约200万桶/日。节奏上,3月开始,欧美国家将陆续开始解封。随着疫苗接种进展,需求恢复前景也更为明朗。

默克尔与各州领导人会晤后,决定从3月8日起,符合卫生条件的书店、花店将被允许重新开放。来自两个不同家庭的最多5个成年人将被允许见面。默克尔表示,下一阶段的开放可能发生在3月22日,餐饮企业重新开放户外空间,剧院、歌剧院和电影院恢复运营。

美国各州也迎来新的一轮解封,且幅度较大。德克萨斯、密西西比和康涅狄格等州宣布将在近日全面解封。

疫苗方面,西方疫苗接种进展顺利。拜登表示每个美国成年人在5月底前都可以获得疫苗,欧盟官员表示,有信心到今年夏天实现欧盟人口70%的接种目标。

从全球在飞航班数上看,受防疫措施影响最大的航空煤油,目前也在逐渐恢复。

数据来源:flightradar24,乐瑞

需求的恢复将加快去库速度。从下图可以看到,目前OECD库存比5年均值高出1亿桶左右,保守估计下,按照100万桶/日的去化速度,大约需要3个多月,即到6月份左右就可以去化到5年均值;如果去库速度提高到150万桶/日,则到5月份就可以去化到5年均值。

数据来源:Wind,乐瑞

2

沙特为何如此慷慨:页岩油不抢份额,赚钱和调控曲线的好时机

众所周知,OPEC国家由于产业结构上依赖石油出口,需要较高的油价来维持财政收支平衡。以沙特为例,财政平衡油价在80美元/桶以上,OPEC对高油价的诉求显而易见。然而2010年来页岩油的出现增加了OPEC国家产量调控的难度:页岩油市场化和短频快的生产模式,使得其在高油价下的快速扩张逐渐侵蚀了OPEC国家(尤其是沙特)的市场份额。

这让原先的原油霸主倍加头疼:油价太低,财政收入受影响;油价太高,不受管的页岩油要侵占自己的份额。

但从2020年4月负油价至今,OPEC的调控就轻松了很多:页岩油企业破产消息频出,且从2019年开始由于投资者偏好的变化(更看重现金回报而不是企业规模),钻机数一直起不来。即便短期内维持高油价,页岩油企业的产能扩张也比较有限,沙特不担心份额的丢失,就可以放心地减产托油价。

加上沙特刚经历了过去一年的低油价冲击,对高油价的诉求更加强烈。据路透援引两名知情人士透露,沙特阿拉伯石油公司已要求银行将去年5月筹集的100亿美元贷款延长1年,这表明尽管原油价格反弹,但这家石油巨头的债务压力并未减轻。

除了赚钱之外,快速调控库存的去化、将原油远期曲线维持在back的结构,使得远月价格低于页岩油企业套保价,也能打击页岩油企业的生产积极性。这也是现在沙特愿意自己超额减产来加速库存去化、表现得如此慷慨的原因。

数据来源:Bloomberg,中信期货,乐瑞

数据来源:Wind,乐瑞

3

页岩油现状与未来:短期产量增速有限,长期前景暗淡

页岩油企业从2018年开始日子就不大好过,陆续有破产的消息传出,行业进行兼并整合,大厂收购小厂。投资者更加看重现金回报,而不是产量和规模,导致油价高位的情况下,钻机数持续下行(2019年尤为明显)。企业通过消耗库存井来维持产量。

截至目前,美国原油钻机数的恢复仍然非常缓慢,最新大约305部,只有疫情前的45%。

数据来源:Wind,乐瑞

数据来源:Wind,乐瑞

2020年的疫情和负油价加剧行业出清(4月1日巴肯地区最大的石油生产商惠廷石油也宣布破产)。叠加拜登上台后的新能源政策,从供给和需求端都限制了页岩油的发展:暂停在联邦土地和海域的石油、天然气租赁(2019年联邦土地和水域共占美国石油总产量的22%),同时推广新能源汽车。一些传统油企也逐渐开始将资本开支投向新能源领域,包括壳牌、BP等。目前,国际石油公司在新能源上的投入约占其投资的2-5%。

基于海上风电与海上油气较高的业务契合度以及相似的供应链和技术要求,欧洲油气企业热衷投资海上风电。有BP、壳牌等国际知名企业的积极入局,挪威国家石油公司甚至将沿用了46年之久的名字由Statoil改为Equinor并随后收购了当地国企的海上风电资产。截至目前,欧洲50%以上的核准、在建、新建的海上风电项目基本都集中在资本丰厚的大型油气公司手中。预计2030年后,欧洲每年新增海上风电将达3000万千瓦以上。中海油宣布二次进军海上风电市场,中石油和中石化则主要布局充电桩。

根据牛津能源研究所的调查,由于投资者对能源转型的风险进行了定价,传统能源项目所需的最低回报率(Hurdle rate)与历史相比已经大幅上升,明显高于新能源和清洁能源项目:页岩油项目回报率要求15%,美国深海油项目要求18%,而发达国家和新兴市场的新能源项目只要10%和11%。

政策大方向和投资者偏好的改变,导致页岩油的前景变得暗淡。

数据来源:牛津能源研究所,乐瑞

此外,页岩油企业从2021年起将进入长达6年的债务偿还期。即便油价高位有经营性现金流,在满足股票投资者的现金分红要求后,还得先支付高额债务后才能进行投资支出。页岩油企业的困境可见一斑。

数据来源:Rystad,中信证券,乐瑞

4

伊朗产量释放可能性:美伊双方既要里子也要面子,谈成需要一些时间

当前供给端最担心的是,美国新任总统拜登对伊朗和委内瑞拉的态度发生转变,从而导致各自200万桶/日左右的原油产量回归到市场。这些将取代美国短期内无法恢复的200万桶/日的页岩油产量。

数据来源:Wind,乐瑞

事实上,美国迫于内外压力,导致伊朗的产量不会迅速恢复:内部共和党不愿重返伊核协议,外部以色列等的阻挠。伊朗同样遭遇阻力:国内分保守派和激进派,以总统鲁哈尼为首的保守派希望和西方修缮关系以解除制裁,以精神领袖哈梅内伊为首的激进派则认为伊朗不应向西方靠拢,而伊朗国内选举将在6月开始,留给鲁哈尼的时间也不多。

近期美国轰炸伊朗驻叙利亚的民兵组织,以及伊朗回应不参加与美欧的会谈,可以看出,虽然双方都想回归伊核协议,但需要一些条款博弈的时间。双方既要里子也要面子,在达成目的的同时还要向各自国内展示对外强硬的态度,因此美国和伊朗重返伊核协议、伊朗产量的回归需要一些时间。

且历史上,伊朗产量月环比恢复速度,最大在20万桶/日(2015年11月签订伊核协议后),产量增加节奏比较可控。

数据来源:Wind,乐瑞

综合看来,短期内,在页岩油增产受限的情况下,OPEC国家控制产量和库存去化的意愿强,沙特暂时不松油门。随着需求的恢复,去库速度将加快,为油价提供支撑,原油慢牛还能接着演。需要关注疫苗和疫情恢复进展、美伊博弈进展和美国钻机数恢复情况。