旭松投资:寻找分子端跑得过分母端的公司
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admin
2021-04-30 13:28

2021年投资主线以三个词总结:复苏、通胀、流动性,而这三点互为因果相互关联。

首先是复苏。这个比较明显,全球的工业都处在一个周期的底部。大家看下面这两张图,左边是2019年以来的南华工业品指数。去年疫情时砸了一个大坑,但是疫情受控之后,很多工业品价格从下半年开始加速上涨。这背后的原因,用右边这张图可以从供给侧的角度部分地解释。因为这些周期性的行业,包括采矿、有色、黑色金属、化工等,在过去两三年没有什么新增的固定资产投资,也就是说供给是没有增长的。但是疫情期间放了很多流动性,这些流动性通过财政政策进入到实体经济,从而导致需求有一点像08年危机后的09、10年或者说16、17年的感觉。虽然目前还有一些疫情的影响,包括海外疫情还挺严重、中国也出现一些地方性的散发。但全年来看,整个大趋势还是向着疫情逐渐过去的方向走。那么这一轮复苏实际上是供给底部叠加流动性对需求的刺激,因此今明年大概率会与去年疫情期间类似通缩的态势倒过来。

前面讲的是供给侧,下面也附了两张需求侧的图,因为通胀本质来源于供不应求,跟供给需求都有关。左边的图可以看到中国疫情受控后需求侧明显修复的一个过程。当然这里面分化也很明显,比如奢侈品实际是比疫情前还要火爆。图里面的黄线,也就是商品零售,回来的很快,基本上已经修复到疫情前水平。但绿线的餐饮收入,可以理解成是线下服务的缩影,还没有完全修复。中国其实是走在全球的最前面,但可以看到需求的复苏仍然是没有到顶的。右边的图是欧美的制造业PMI,也可以看到快速的反弹。当然一方面是因为欧美本土的制造业体量比较小,所以更多受需求影响。另一方面,欧美这次放的水要远超过中国,比如说美国多印了20%多的钞票,中国大概多印了13、14%的钞票,所以欧美的需求回来得更快,而这需求恢复中的一部分实际上会转移给中国企业。但大家不要忘记欧美现在不少地方还在封城,就是说离完全恢复还差很远,往上还有比较大的空间。这也是为什么我们觉得通胀可能会来得比大家想象的更快。

所以2021年我们第一个投资方向是交易通胀,也就是寻找在通胀抬头甚至加速的过程当中还能够把价格压力传导给下游客户的标的。在周期品工业品当中,目前来讲主要看点是铜铝这些基本金属以及部分化工品,但很快会扩展到原油和农产品。

第二个方向是中国的制造业。这一次的疫情其实创造了一个窗口,让一批中国在家电家具、工程机械、化工等不同制造业里的龙头企业,在特殊环境下展现出全球范围内的竞争力。加上海外供应链还没有完全恢复,一部分市场份额给到了这些中国企业。我们相信这会是一个能够看两三年的过程,从工程机械到消费电子等不同领域都会有一些机会。我们认为今年依然会是一个分化明显的年份,但头部公司可能不再来自于去年那一批火爆的行业而是一些景气在今年才开始恢复的行业,所以需要从供给侧的角度来精选行业。

第三个方向是流动性。1月份以来,尽管A股指数表现强劲,但大部分的个股是下跌的。同样的现象在17年也曾经出现过,背后原因就是流动性。一般来说,在通胀抬头的过程中流动性是会收紧的。而且考虑到去年流动性极度宽松,所以今年的边际变化会更加明显。我们的判断是2021年的流动性肯定会紧于2020年并维持一个紧平衡。紧平衡进一步演化成主动性收紧的风险在短期内还看不到,但是到了下半年需要密切观察通胀起来的速度。在刚才提到的一些去年表现很差的行业,今年可能蕴藏着不错的投资机会,包括刚才提到的像原油、农产品、部分的制造业企业。虽然已经涨了一些,但是未来还能挣盈利增长的钱。另外还有像金融、地产,我们依然认为大概率会看到头部企业的反弹。因为它们的表现本质上还是跟经济周期有比较紧密的关系,同时商业模式里内嵌的杠杆性,会让这些公司在行业好与差的时候,有非常大的分化。以上是对今年投资主线的一些思考。

总的来说,我们可以尝试从现金流贴现/DCF的模型来思考个股的潜在表现:两个重要的变量是分子端,即企业的盈利和分母端,即贴现率,取决于无风险利率、国债利率、通胀及信用利差的多方作用。今年整个市场普遍在贴现率,即分母端都是有压力的。但是机会就在于那些分子端可能出现困境反转或不断加速的、也就是说要找分子端能跑得过分母端的公司。这一类公司肯定不是在去年大红大紫的新经济里面找,因为去年已经赚了很多分母端的钱。现在还是应该从周期性行业里面去找有成长性,同时跟通胀挂钩的。居民存款搬家的过程以及海外流动性,都不可能很快地去收,所以流动性始终是有的。只是能在去年的基础上持续拔估值的公司会比较少,盈利变得更重要。这也是为什么银行甚至部分龙头的地产公司在年头表现得还可以。核心原因就是它们的估值在现在这种相对温和的通胀情况下,对分母端是不敏感的。我们预计,2021年仍然会是一个结构性行情,去年表现不佳的价值因子今年应该有更好的表现,在低估值周期板块中被错杀的具有成长性公司有希望带来较高的投资回报。