弘尚资产:市场调整较为充分,将有不错的反弹
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2021-06-02 16:40

经济:生产与投资势头良好,消费加速复苏,前期生产强消费弱、上游强下游弱的局面或逐步逆转。

1)内外需共振助力生产景气度重回高位,但经营活动预期指标有所回落。

3月制造业PMI显著走高,供需两旺。主要分项指标中,生产、新订单、进出口均为近年来高位;大/中/小型企业同步回升,且中/小型企业PMI重回扩张区间。其中,受益于世界主要经济体进入复苏快车道,外需略强于内需,化纤、纺服、专用设备、电气机械、计算机通信电子等出口导向型行业表现相对更为抢眼。略有不足的一是经济动能虽创年内新高但不及4Q20,二是生产经营活动预期指标小幅回落。总体看,生产不弱但已在顶部区域,3月增长提速主要还是节后季节性因素主导。

2)非制造业PMI超预期回升,部分可选消费或成为未来超预期的方向。

3月建筑业和服务业指标超季节性回升,判断均与就地过年政策有关(抑制节内消费,加快节后复工)。分项看,地产投资虽保持韧性但弱于整体建筑业,或成为后续拖累项;服务业中,航空、住宿等回升幅度最大,春节管控与疫情影响消除,接触型聚集型消费开始加速修复。

3)全年通胀压力可控,随着价格向终端传导,下游企业盈利有望相对改善。

3月原材料价格与终端出厂价格指数的剪刀差再度走阔,挤压下游企业盈利空间。不过相对积极的是,原材料库存上升而产成品库存下降,工业企业介于被动去库与主动补库之间,预计未来涨价压力将逐步向终端传导,上游基本面强于下游的情形也将缓慢逆转。PPI现阶段仍在快速上行,高点预计在4-5月份。而猪周期下行影响之下,年内CPI压力不大,预计全年2%以内,不构成市场主要矛盾。

政策:国内外流动性扰动均有所加剧。

1)美元周期扰动加剧,压制全球高估值资产。

10年期美债收益率已站上1.7%,上行的主要驱动也从通胀预期切换到实际利率。虽然不排除交易性因素带来短期回调,但疫苗快速接种+财政刺激+货币维持宽松,美国经济将确定性进入复苏快车道,假设美债实际收益率回到疫情前水平,则美债年内高点或在2.2%以上,仍有不小上行空间。

2)近期央行对经济展望乐观,不排除4月中下旬后流动性与信用环境面临边际收敛。

一方面,从央行一季度例会措辞看,经济形势更加乐观,货币政策表述谨慎;而银行间市场利率自春节后持续下行,也为可能的边际收敛提供了空间。另一方面,央行在近期召开的信贷结构优化内部会议上明确,2021年银行信贷投放量不得高于2020年(19.6万亿),鉴于今年前两个月同比多投放6900亿,后面银行信贷额度将有所吃紧。

市场:美元流动性紧缩预期+机构交易性行为+国际冲突加剧,A/H股延续回调;国内债市悲观预期则有所消退,10年期国债收益率小幅下行。

1)A股方面

3月上证综指-1.91%,沪深300指数-5.40%,中小板指-8.41%,创业板指数-5.34%。行业上,高估值及基本面预期有所转弱的有色/军工/农业/化工领跌;低估值低关注度的公用事业/钢铁/建筑/纺织服装逆势上涨。原因一是美债收益率上行带来全球高估值核心资产的同步回调;二是新基金发行降温+热点基金赎回,连锁负反馈引发机构重仓白马股的持续下跌;三是市场客观上存在结构性泡沫,恐高情绪+全球疫情见顶预期之下,部分资金开始寻找低估值补涨标的。

2)港股方面

3月恒生指数-2.08%,恒生中国企业指数-2.45%,恒生科技指数-8.61%。港股一方面较A股对美元周期反转及国际局势恶化的负面影响更为敏感,另一方面又受益于低估值补涨行情,个股表现更为两极分化。

3)债市方面

受经济及通胀预期平稳及国内春节后流动性宽松影响,10年期国债收益率下行8bp至3.21%,中债综合财富指数+0.59%。

二、大类资产配置

总结:2021年4月大类资产排序:股票(多)>国债(空)>黑色商品(多)。各类资产均面临多空因素交织的困境,需降低预期回报率,相对来说股票仍是最好选择。

1)国债:经济不弱,政策微调,震荡偏空。

生产回升至次高位,但经营活动预期有所回落。3月制造业PMI显著走高,供需两旺。主要分项指标中,生产、新订单、进出口均为近年来高位;大/中/小型企业同步回升,且中/小型企业PMI重回扩张区间。其中,受益于世界主要经济体进入复苏快车道,外需略强于内需,化纤、纺服、专用设备、电气机械、计算机通信电子等出口导向型行业表现相对更为抢眼。略有不足的,一是经济动能虽创年内新高但不及4Q20,二是生产经营活动预期小幅回落。总体看,生产不弱但已在顶部区域,3月提速主要还是春节后季节性回升。

消费与投资超预期回升,生产强消费弱或逐步逆转。3月建筑业和服务业超季节性回升,预计均与就地过年政策有关(抑制节内消费,加快节后复工)。分项看,地产投资虽保持韧性但弱于整体建筑业,或成为后续拖累项;服务业中,航空、住宿等回升幅度最大,春节管控与疫情影响消除,接触型聚集型消费开始加速修复。

通胀压力可控,顶部已可预期。3月原材料价格与终端出厂价格指数的剪刀差再度走阔,挤压下游企业盈利空间。不过相对积极的是,原材料库存上升而产成品库存下降,工业企业介于被动去库与主动补库之间,预计未来涨价压力将逐步向终端传导,上游基本面强于下游的情形也将缓慢逆转。对应的,PPI现阶段仍在快速上行,高点预计在4-5月份。而猪周期下行影响之下,年内CPI压力不大,预计全年2%以内,不构成市场主要矛盾。

近期央行对经济展望乐观,不排除4月中下旬后流动性与信用环境面临边际收敛。一方面,从央行一季度例会措辞看,经济形势更加乐观,货币政策表述谨慎;而银行间市场利率自春节后持续下行,也为可能的边际收敛提供了空间。另一方面,央行在近期召开的信贷结构优化内部会议上明确,2021年银行信贷投放量不得高于2020年(19.6万亿),鉴于今年前两个月同比多投放6900亿,后面银行信贷额度将有所吃紧。

2)股票:短期的反弹与中期的谨慎,关注部分可选消费板块的预期差

短期或迎来反弹窗口。短期权益市场处于宏观环境边际改善窗口:①美债通胀预期已回升至历史高位,实际利率快速上行受交易性因素主导,而经济尚处于复苏初期,美联储有意愿及能力阶段性延缓上行节奏;②春节后国内流动性环境保持宽松,且在全球补库周期+需求复苏强于供给的带动下,3-4月经济增长边际提速。

中期展望偏谨慎。复盘历史,弱经济+高估值下美债利率上行将引发更大冲击,故5-6月后可能再次面临更大的下行压力:①美国经济进入快速复苏期,美债利率重启加速上行;②国内外经济周期错位,伴随疫苗快速铺开+海外供给修复,下半年国内经济面临下行压力;③本轮阶段性调整后,A股估值水平仍然偏高。总体看,市场未到最悲观的时刻但确实需要对潜在风险更为审慎。

部分可选消费板块或成为未来预期差的方向。风格上,除了周期复苏主线以外,部分受损于疫情就地过年的可选消费板块可能成为未来预期差的方向(生产强消费弱、上游强下游弱的局面或逐步逆转),对应到1-2工业企业分行业数据上,即低于预期的建材/家居/家电/文娱/纺服等行业。

3)黑色商品:短期需求超预期有季节性及主题性因素,价格或已进入顶部区域;中期下行拐点或在2021年2~3季度。
需求超预期有季节性因素,投资有韧性但预计将边际走弱:
①1-2月数据显示,实际竣工数据跃升,但拿地及开工明显走弱,前两月房地产拿地/新开工面积相比19年同期-6%/-9.5%。②3月需求端强劲主要受就地过年政策加快节后复工影响,分项看,地产投资在低库存支撑下虽保持韧性但弱于整体建筑业,或成为后续拖累项。③近期市场存在碳中和的供给侧改革炒作。

中期下行时点或在2021年2~3季度:地产中周期长达8-10年,本轮向上已运行4年,往后看,需要等待本轮财政刺激与货币宽松窗口关闭,新开工与销售的下行+竣工的累库共振,地产库存见底,进而开启中周期下行。考虑一是经济较好叠加地方政府财政压力,势必对基建意愿带来挤出效应,二是2021年地产确定性前高后低,首套房利率已见底回升,而地产销售增速滞后利率6-9个月,中期下行拐点或在2021年2~3季度。

三、投资展望

市场已接近整固结束,蓄势待发。前期影响市场的几个主要负面因素都逐渐缓解,并将在未来数月逐渐明朗未来走势。

1)对流动性收紧的担忧。

随着国内经济复苏渐入佳境,疫情期间释放出的过量流动性将逐渐收回是市场预期之内的事,只要央行按照一定的节奏操作,市场关注点将转移到经济增长力度上,流动性边际收紧不会对市场产生太大影响。二月以来的通胀迹象让市场对央行的收缩节奏产生担忧,但随着经济和货币数据的验证无虞,以及总理对不急转弯的表述,市场对央行稳健操作的信心正在恢复。

2)对美国长端利率回升的担忧。

美国10年期国债利率在前期向上突破,引发通胀预期,但联储的短期不加息保证和经济复苏的预期使得市场不再担忧提前升息的风险。美国市场调整是上月开始国内市场下跌的导火索,美国各大指数触底回升也清除了A股上空的一朵乌云。

3)对经济增速和企业盈利的担忧。

2月的经济数据弱于预期,但3月数据显现出经济复苏和出口的韧性。在欧美疫情再次反复的情况下,出口将保持去年以来的高增长。最新的PMI数据好于预期,也让市场对二季度的经济态势重拾信心。

4)对中美和中欧关系的担忧。

阿拉斯加谈判充满了火药味,让市场对中美关系再起忧患。日本和欧洲的接连对华不友好表态也令人有国际围堵的危机感。但2021不是2018年,国内经济健康增长,全球也在疫情之下依仗中国的产品供应链,在经济上孤立中国的企图不可能得逞。随着中国制造业在全球供应链地位的上升,中国有望在与美欧的竞争合作中游刃有余。

5)对抱团股进一步下跌的担忧。

至3月下旬,多数前期暴跌的大盘优质抱团个股已从高位下跌30-50%,多数个股已跌入价值区间,随着市场情绪转暖,这些权重股有望止跌反弹。长期来看,龙头企业仍将持续增长并在企业盈利和投资回报上占据主流位置。在当前经济复苏背景下,业绩良好的中小个股也将提供很好的股价弹性。

综上所述,我们认为目前市场已经调整较为充分,四月将有不错的反弹机会。后续如果央行在回收流动性方面稳健操作,市场有望在二季度收复前期失地。在投资上我们除坚守消费、先进制造业、健康医疗及信息技术外,还关注以下几个大主题:①碳中和/碳达峰:我国在新能源产业链上位居世界前列,在碳减排上如能落实到位,不但能利用国际规则取得国际竞争的主动权,同时可以摆脱能源对外依赖,在战略上赢得先机。②医美大潮流:数据显示目前医美的核心消费群体是20岁左右的年轻女性,说明医美正在为越来越多的年轻人接受,并随着这个年龄段消费力的提升,为投资提供很长的雪坡赛道。我们将在这些领域深耕细作,找出提供最大投资回报潜力的龙头公司。